8月20日晚间，泡泡玛特披露2026年半年报。171.7亿元营收，23.8%的同比增长，51.6亿元经调整净利润，9.5%的利润增速。放在任何一家消费公司身上，这都是一份可圈可点的期中答卷。但资本市场并不买账，财报次日股价一度跌超8%，最终收跌逾3%。
原因无他，这份成绩单与泡泡玛特刚刚经历的2025年相比，落差实在太大。去年上半年，公司营收增速204.4%，净利润增速362.8%，全年营收更是暴涨184.7%至371.2亿元。彼时创始人王宁放言，感觉今年300亿很轻松。一年之后，增速从三位数骤降至两位数，毛利率也从70.3%微降至69.7%。潮玩神话的光环，正在褪色。
海外引擎熄火
2025年，海外业务是泡泡玛特最强劲的增长引擎。全年海外收入162.68亿元，同比增长292%，收入占比从31.8%跃升至43.8%，美洲地区增速一度高达748%。LABUBU在TikTok上的病毒式传播，让泡泡玛特成为全球潮玩市场的现象级品牌。
然而进入2026年，这台引擎突然熄火。上半年海外收入49.72亿元，同比下滑11.1%。其中亚太区下降9.7%，美洲区大跌16.5%，仅欧洲及其他地区增长5.9%。海外收入占比从去年的43.8%骤降至约29%。
海外线上渠道的溃败更为触目惊心。亚太区线上收入同比下降39.8%，Shopee平台收入暴跌62.1%；美洲区线上收入下降45.6%。LABUBU的热度正在快速消退，复古理发店系列发售半小时内二手成交价跌幅超30%，部分产品二手均价较峰值下跌超80%。原价594元的坐坐派对系列，二手均价由1478元跌至632元。
首席运营官司德在业绩会上复盘LABUBU与世界杯联名时坦承，整个产品上市时间在3月份确实有点早，把整个热度周期拉得有点长，这是有点可惜的地方。海外团队多为去年新入职，专业积淀甚至不及普通用户。更现实的痛点在于供应链，美国市场能运过去的量很少，最终需要空运的费用又很高。
国内接棒与IP换防
在海外承压的背景下，中国市场成为唯一的增长支柱。上半年国内收入122亿元，同比增长47.3%，收入占比由59.7%升至71%。
IP结构也在发生深刻变化。THE MONSTERS家族（含LABUBU）上半年收入44.5亿元，同比下降7.5%，占比从34.7%降至26%，这是该IP首次出现下滑。但星星人以26.5亿元收入、580.6%的同比增速跃居第二大IP，CRYBABY、DIMOO、SKULLPANDA、Hirono小野等IP均保持双位数增长。上半年共有6大IP营收破10亿，11个IP收入过亿，IP集中度风险有所缓释。
产品结构同样在向毛绒品类集中。上半年毛绒产品收入98.2亿元，同比增长60%，占总收入比重提升至57.2%，已超越手办成为第一大品类。手办收入51.9亿元，几乎零增长，占比降至30.2%。PUCKY敲敲系列搪胶毛绒挂件因敲击互动设计被消费者称为电子木鱼，成为上半年最具代表性的热门产品之一。
存货高企与管理阵痛
狂飙的代价正在显现。截至6月底，存货余额达61.02亿元，较2025年末增长11.5%；存货周转天数从123天升至201天；存货减值损失由上年同期430万元增至2280万元。租赁费用因线下门店扩张同比增长43.3%，上半年净增105家零售店。雇员福利开支从5.61亿元增至8.17亿元，销售员工人数从6219名增至9734名。
7.2亿元的汇兑损失进一步侵蚀了利润。净利润增速（10.1%）显著低于营收增速（23.8%），经调整净利润51.6亿元也远低于市场此前预估的66.7亿元。
王宁的坦诚与选择
在业绩会上，王宁的开场致辞仅讲了一分多钟，就给市场扔下一颗重磅炸弹。他直言，今年面对的困难比年初想象得更大，下半年压力还会更大，年初定下的20%增长目标，大概率完不成了。
这不是王宁第一次给市场泼冷水。今年3月的年度业绩发布会上，他就将2026年增长目标下调至不低于20%，远低于机构40%的增长预期，次日股价大跌22.8%。
但王宁的坦诚背后，是一种主动的战略选择。他将2026年定义为经营调整年，提升销售不是首要目标。去年确实有运气，有很多意想不到的流量带来了非常快速的盈利增长，但是同时也暴露出非常多内部管理问题。今年以长期发展为主，不会为了市场预期作出不利于公司发展的决策。
他同时宣布，未来六个月将启动不低于20亿元、不高于50亿元的股份回购计划。这是泡泡玛特首次在业绩会上公布如此明确的回购安排。
从流量驱动到品牌驱动
泡泡玛特正在经历从流量驱动向产品与品牌驱动的关键转型。管理层表示，海外市场的快速扩张阶段已基本完成，下一步将调整一些不成功的门店，在亚太地区进行老店翻新和移位。从7月开始，库存总量已出现拐点，开始逐步下降。
公司还在拓展新业务边界。上半年批发及其他渠道收入同比激增111.7%，主要来自城市乐园、POP BAKERY甜品和POPOP饰品业务。北京城市乐园扩建后表现超出预期，阿那亚首家直营烘焙店客流突破6万人次。管理层表示，将持续投入乐园、电影等内容，帮助LABUBU积累更深的内容和世界观，目标是让LABUBU成为世界上最好的IP之一。
对于一家曾经一年涨三倍的公司而言，减速从来都不是一件容易的事。但王宁似乎想清楚了，与其在高速增长中透支未来，不如在维修站里把底盘加固。泡泡玛特的故事，正从神话叙事转向现实主义。市场需要适应的，不仅是一家公司的增速回落，更是一个行业从野蛮生长走向成熟运营的正常周期。
