如果把时间拨回2025年8月，鲍威尔最后一次以美联储主席身份参加Jackson Hole年会时，市场确实迎来了一次明显的鸽派冲击。他在8月22日的讲话中承认就业市场下行风险正在增加，并为9月降息打开大门，风险资产随即走强。随后随着美国就业数据进一步恶化，到9月初市场逐渐形成9月启动降息并在年内连续降息的预期，三次降息一度成为重要交易情景。但这一段逻辑属于2025年，而不是当前。到了2026年8月，鲍威尔已经卸任主席，Kevin Warsh于5月22日接棒，今年Jackson Hole主席演讲安排在美国时间8月28日。因此当前港股面对的并不是鲍威尔放鸽后的降息确认，而是新任主席首次Jackson Hole演讲前的一次政策重新定价。
这种差异非常重要，因为一年之间美国利率环境几乎完成了一次反向切换。2025年Jackson Hole时市场主要担心就业快速恶化，交易核心是美联储何时开始降息。2026年则重新回到了通胀和长端利率约束。美国7月PCE同比达到3.7%，高于美联储2%的目标，二季度经济增速约1.5%，经济虽然降温，却没有出现足以迫使美联储快速宽松的衰退信号。截至8月26日，市场给9月加息约38%至40%的概率，几周前甚至因为长端美债抛售而出现全球成长股估值压力。换言之，一年前市场在讨论一次降息还是两次降息，现在讨论的却重新变成是否需要再加一次息。
这直接改变港股所谓流动性交易的含义。联系汇率制度决定了香港利率环境长期受到美元利率约束，但港元资金面并不会机械复制美国利率。香港金管局此前指出，HIBOR整体跟随美元利率，同时还受到南向资金以及本地资本市场活动影响。截至8月27日，一个月HIBOR约2.788%，三个月约2.979%，隔夜HIBOR约3.191%。这些利率明显低于美国两年期国债收益率，但短端已经不再处于持续单边下行状态。对于港股而言，这意味着2025年那种美国降息预期加强，港元融资成本下降，成长股估值整体扩张的简单链条，现在已经变成更加复杂的美元利率、港元流动性和南向资金三重定价。
对互联网、创新药、新消费和科技硬件而言，这种变化尤其值得警惕。过去只要美债收益率快速下行，长久期资产通常能够获得估值抬升，因为未来现金流折现率下降。但2026年的美债结构并不友好，两年期收益率截至8月26日约4.19%，十年期约4.66%，三十年期约5.18%。长端高利率意味着即使美联储未来停止加息，全球风险资产的估值中枢也未必回到2024年至2025年的水平。对于已经经历明显重估的港股科技和生物科技公司而言，下一轮上涨越来越需要盈利和订单兑现，而不能完全依赖流动性扩张。
但这并不意味着港股流动性环境一定转坏。恰恰相反，香港市场目前存在一个美国利率之外的重要缓冲器，就是持续增强的内地资金定价权。金管局披露，在此前观察期内，港元汇率波动很大程度受到南向资金和资本市场活动影响，银行体系总结余约540亿港元并保持稳定。只要南向资金继续承担港股增量资金角色，即使美国降息迟到，本地权益市场仍可能维持结构性活跃。区别只是行情更容易表现为行业轮动和个股重估，而不是所有高估值资产同时享受贴现率下降红利。
所以，今年Jackson Hole对于港股真正重要的问题已经不是9月能不能降息，更不是年内能不能降三次，而是Warsh准备如何处理通胀、长债收益率和政策独立性之间的矛盾。如果讲话强化抗通胀立场，美债短端可能继续承压，港股高估值板块需要更加依赖盈利。如果他释放对增长放缓的关注，长端收益率能够稳定甚至回落，互联网、创新药和高成长科技可能重新获得估值空间。鲍威尔2025年Jackson Hole开启的是降息交易，Warsh在2026年面对的却是如何让市场相信高利率不会失控。对港股而言，流动性定价已经从等待美联储放水，转向判断美元利率上限究竟在哪里。
