9月2日上午，港股风险偏好继续降温，恒生指数午间收跌0.96%，恒生科技指数跌1.54%，航空股亦处于弱势。国泰航空午收13.76港元，跌1.99%，不过当天恰逢除净日，中期股息为每股0.26港元，因此这一跌幅不能全部归因于油价。真正压在整个航空板块估值上的，是国际油价在美伊冲突升级后重新站上高位。9月1日，布伦特原油结算价升至每桶94.65美元，单日上涨4.6%，美国西得州中质原油升至90.22美元，上涨5.2%。进入9月2日亚洲交易时段后，布油继续维持在95美元上方。霍尔木兹海峡通行受限的担忧重新升温，而这一水道在冲突前承担全球约五分之一的石油运输量，供应风险溢价迅速回到油价之中。
对航空公司而言，油价上涨不是一般意义上的市场情绪利空，而是可以直接穿透利润表的成本变量。刚刚披露的半年报已经给出清晰样本。上半年国航、东航、南航营业收入分别达到892.68亿元、742.34亿元和946.79亿元，同比分别增长10.54%、11.09%和9.72%，需求恢复并不弱，但三家公司归母净亏损仍合计达到81.61亿元。更关键的是，一季度三大航一度合计实现接近50亿元利润，二季度却快速转弱，核心拖累正是航油。国内航空煤油价格从3月约每吨5600元升至6月接近9800元，短短一个季度涨幅达到75%。上半年三大航航油成本分别为327.66亿元、291.65亿元和348.86亿元，合计约968亿元，仅航油成本增加额就超过200亿元，几乎吞掉了收入端的增长成果。
这也是航空股对油价异常敏感的原因。航空业经营杠杆本就很高，飞机租赁、折旧、人工和机场起降等大量固定成本难以快速下降，航油又是最大的可变成本之一。当客座率提高时，新增旅客原本应当释放更强利润弹性，但若燃油价格同步急升，这种弹性会被迅速逆转。东航披露，上半年平均航油价格同比上涨36.8%，价格因素就增加燃油成本78.46亿元，而用油量变化带来的成本缓冲相当有限。国航航油成本同比增加84.39亿元，南航增加95.51亿元。换句话说，当前航司面对的已经不是有没有旅客的问题，而是每多飞一班航班之后，收入增长能否跑赢燃油成本增长的问题。
市场更担心的其实是高油价持续时间，而不是单日涨幅本身。航司可以通过燃油附加费、票价调整、机队优化以及节油措施部分转嫁压力，但成本传导通常存在时滞，国内航空市场又受到高铁分流和价格竞争约束，票价很难与油价同步上升。国际航线恢复较快、商务和高端客群占比较高、货运业务较强的公司，成本转嫁能力相对更好，这也是不同航司盈利表现分化的重要原因。但无论商业模式如何差异化，都无法完全摆脱航油成本的影响。对于此前依赖暑运旺季、国际航线恢复和客座率提升交易业绩改善的航空股而言，布油重新站上90美元，意味着市场必须重新评估利润率修复的速度。
接下来航空板块的核心变量已经从单纯看客运量，转向同时观察油价、票价和供给。若霍尔木兹海峡风险继续发酵，布油长时间维持在90美元以上，三季度本应释放的旺季利润弹性可能再次被成本端削弱，航司现金流和盈利预期都会受到压力。反过来，如果地缘风险溢价快速消退，油价从高位回落，航空业又会成为利润修复弹性最明显的行业之一。因此9月2日航空股的走弱，更像是一次新的成本压力测试。经历上半年收入增长却利润恶化之后，投资者已经不再只为客流复苏买单，而是要求航空公司证明，在高油价环境下，票价、客座率和国际航线恢复能够真正转化为可持续利润。
