港股大模型双雄正在从单纯交易技术突破，迅速进入更加激烈的筹码定价阶段。9月2日上午，两只股票走势再次明显分化。截至午间收盘，智谱报1113港元，下跌5.60%，半日成交22.29亿港元，MiniMax报343.20港元，上涨1.90%，半日成交23.37亿港元。两家公司合计半日成交已经超过45亿港元，在恒生科技指数下跌1.54%的弱市环境中仍保持极高换手。一个继续回吐估值，一个逆势获得买盘，这种分化说明资金已经不再简单把两家公司作为同一个大模型概念整体交易。
过去三个交易日的价格变化更能体现这种筹码博弈。8月31日，智谱大涨9.63%，MiniMax更大涨16.18%。仅一天后，9月1日智谱转跌1.34%，MiniMax下跌3.50%，此前快速积累的浮盈资金开始兑现。更值得关注的是成交规模。9月1日智谱全日成交额达到90.43亿港元，MiniMax达到93.18亿港元，两只股票一天成交合计超过183亿港元。对于总市值分别约数千亿和千亿港元级别的两家公司而言，如此大的成交意味着不仅有短线资金兑现，也有新的中长期资金正在寻找价格。所谓高位巨震，本质上就是旧筹码退出与新筹码接力同时发生。
南向资金的变化进一步揭示了这种分歧。8月31日，智谱遭南向资金净卖出约9.49亿港元，MiniMax也被净卖出约4.09亿港元，说明在两股当天大涨的同时，部分北水已经主动兑现。到了9月1日，资金方向出现明显分叉，智谱继续遭净卖出约4.11亿港元，而MiniMax反而获得7.63亿港元净买入。也就是说，MiniMax在股价下跌时出现了明显逆势承接，而智谱则连续面对南向资金减仓。这种资金结构差异，很可能也是9月2日上午MiniMax能够上涨而智谱继续下跌的重要背景之一。
基本面上，两家公司刚刚交出的半年报其实都足够亮眼，但商业模式正在走出不同路径。智谱2026年上半年收入9.54亿元人民币，同比增长399.7%，期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。其中开放平台及API业务收入达到8.25亿元，同比增长超过27倍，占总收入86.5%，已经取代传统本地化部署成为绝对核心。公司管理层披露，8月年度经常性收入已经达到16亿美元。智谱当前的估值逻辑越来越依赖模型能力、企业级调用增长以及国产算力适配能力能否最终转化为持续高增的API收入。
MiniMax的增长速度同样惊人。上半年收入1.166亿美元，同比增长283.1%，已经超过2025年全年收入，期内亏损3.58亿美元，同比收窄11%。开放平台及其他AI企业服务收入达到7390万美元，同比增长703.1%，占总收入63.4%，8月年度经常性收入超过8亿美元。与智谱相比，MiniMax更加突出低成本推理、全球用户以及Token调用规模。7月Token消耗量已经达到1月的20倍，公司希望通过持续降低单位推理成本扩大调用量，再把规模效应转化为毛利率改善。两家企业都从卖项目转向卖调用量，但智谱更强调能力和定价，MiniMax更强调成本和规模，这也让投资者开始采用不同估值框架。
真正让股价波动如此剧烈的，是基本面增长与估值之间仍存在巨大时间差。智谱9月1日收盘总市值约5490亿港元，MiniMax约1176亿港元，前者约为后者的4.7倍，但两家公司披露的8月年度经常性收入大约是两倍关系。市场显然仍给予智谱更高的技术领先和模型能力溢价，也给予MiniMax更高的商业效率检验压力。一旦模型排名、调用增长、成本曲线或资金流向出现变化，估值差便会迅速重新调整。经历早期纯主题式上涨后，大模型双雄正在进入更残酷的阶段。收入增长已经不能单独解释股价，投资者开始同时计算亏损规模、研发投入、算力成本、客户留存和估值水平。近期的百亿成交并不意味着市场已经形成共识，恰恰说明多空双方正在用真金白银重新确定两家中国大模型公司的价格。
