进入9月，港股创新药板块未能延续8月末的反弹势头，整体呈现调整态势。恒生医疗保健指数周跌1.92%，恒生生物科技指数周跌1.80%，板块内多数标的承压。然而，在这轮看似平淡的调整背后，产业层面的积极信号正在密集累积。康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西的HARMONi-2研究OS期中分析达到关键次要终点，恒瑞医药口服GLP-1受体激动剂HRS-7535上市许可申请获受理。随着WCLC世界肺癌大会与ESMO欧洲肿瘤内科学会年会两大肿瘤学术会议临近，创新药板块正站在数据验证的关键十字路口。
9月初的调整，本质上是中报催化退潮、学术会议催化前夜的真空期效应。8月，随着港股创新药企业中报陆续披露，市场围绕业绩超预期、管线进展、BD交易等主题展开了一轮交易。进入9月，短期利好兑现，资金获利了结，板块自然进入整固阶段。但从更深层次看，这轮调整也反映了市场对创新药估值体系的再审视。2024至2025年，中国创新药BD出海交易金额屡创新高，科伦博泰、百利天恒、恒瑞、三生制药等企业相继与跨国药企达成重磅交易，一度推动板块估值快速扩张。然而，交易公告后的蜜月期过后，投资者开始追问，这些管线资产能否在海外临床中成功，里程碑付款能否顺利兑现，全球销售峰值是否如预期。
康方生物依沃西的最新进展，为上述追问提供了部分答案。HARMONi-2研究OS期中分析达到关键次要终点，具有统计学显著性和临床获益。此前在2026年ASCO年会上，依沃西联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC的HARMONi-6研究已公布OS数据，中位随访21.4个月，依沃西组中位OS达27.9个月，对照组23.7个月，死亡风险降低34%，24个月OS率分别为64.7%与48.6%。这一数据的意义远超单一产品层面。依沃西是全球首个获批的PD-1/VEGF双抗，其机制创新在于同时阻断免疫检查点和肿瘤血管生成，实现免疫激活与血管正常化的双重抗肿瘤效应。HARMONi系列研究的头对头设计，直接对比现有标准治疗，是中国创新药企业从跟随走向引领的标志。高盛此前预测，依沃西潜在全球峰值销售额可达530亿美元。但市场争议依然存在，中国患者数据能否获FDA认可，海外临床进度如何。9月WCLC会议上，康方生物有望披露更多依沃西在不同癌种、不同联合方案中的数据，这将是验证其全球价值的关键窗口。
恒瑞医药HRS-7535上市许可申请获受理，则标志着中国药企在千亿级减重赛道上的差异化突围。HRS-7535为口服小分子GLP-1受体激动剂，申报适应证包括减重和降糖。与诺和诺德司美格鲁肽及礼来替尔泊肽等注射剂相比，口服小分子的最大优势在于患者依从性，无需注射、便于携带、剂量调整灵活。全球减重药市场当前由诺和诺德和礼来双寡头垄断，但供给严重不足，产能受限、价格高昂。中国企业切入点清晰，一是生物类似药快速上市抢占市场，二是差异化创新。恒瑞显然选择了后者。但需注意，全球GLP-1专利壁垒极高，恒瑞的口服小分子技术路线与诺和诺德的口服司美格鲁肽机制不同，临床数据尚待验证，专利挑战风险亦不容忽视。
9至10月的两大肿瘤学术会议，将是创新药板块的期中考试。WCLC聚焦肺癌领域，ESMO覆盖更广泛的肿瘤类型。投资者需重点关注三个方向。一是ADC抗体偶联药物领域的新数据。ADC是中国创新药出海的核心赛道，但HER2、TROP2等靶点已显拥挤，新靶点如B7-H3、Nectin-4和新型偶联技术的临床数据将决定下一批BD交易的走向。二是二代免疫治疗的进展。依沃西为代表的PD-1/VEGF双抗是二代IO的代表，但市场也在关注LAG-3、TIGIT、CD47等新靶点的突破。若WCLC或ESMO上有令人惊喜的数据，将重塑免疫治疗的竞争格局。三是pan-RAS抑制剂等前沿靶点。KRAS突变是肿瘤领域的不可成药靶点，但近年来pan-RAS抑制剂取得突破，若中国企业在该领域有数据披露，将打开全新的市场空间。
当前创新药板块的调整，为中长期投资者提供了布局窗口。板块估值处于历史低位，头部企业的研发管线价值与市值之间出现显著背离。但左侧布局需要耐心，更需要对管线价值的深度认知。短期策略上，建议围绕9至10月学术会议数据催化进行交易布局。WCLC前关注肺癌领域布局深的标的，ESMO前关注ADC和二代IO管线丰富的企业。同时，需警惕数据不及预期的风险。创新药研发失败率高，即便是进入三期临床的药物，仍有约40%的概率因疗效或安全性问题折戟。中长期来看，中国创新药的全球竞争力正在从成本优势向创新优势跃迁。依沃西、HRS-7535等产品的进展，只是这一趋势的缩影。具备全球临床开发能力、差异化技术平台和强大BD执行力的企业，将在行业洗牌中脱颖而出。
