9月11日早盘，MINIMAX（00100.HK）跌6.58%，报272.8港元，成交额高达15.15亿港元，是当日跌幅榜上成交最活跃的个股之一。9月10日该股盘中已跌超7%，两个交易日连续重挫，月内回撤接近三成，与智谱这对港股AI双雄一道，较巅峰市值合计蒸发以万亿计。
这轮抛售的引信来自DeepSeek。这家大模型独角兽近日的重要发布与调价动作，直接改写了市场对国产大模型竞争格局的定价。价格战一旦开打，最先被质疑的就是尚未盈利的同赛道玩家，MINIMAX的收入增速、获客成本与烧钱速度，被放到显微镜下重新检验。Anthropic增速放缓的传闻此前已让板块神经紧绷，海内外AI资产如今同频共振，美股打个喷嚏，港股的大模型股就要感冒。
资金的立场分化很有意思。就在股价急跌之际，高盛发布报告，维持对MINIMAX的买入评级，理由是ARR持续爬升且毛利率有望改善。卖方看的是收入曲线的斜率，市场看的是竞争格局的恶化速度，两种叙事针锋相对，盘面则用15亿港元的成交投票。
如果把时间轴拉长，这轮回调从8月中旬就已埋下伏笔。当时市场传出北美大模型标杆企业ARR增速放缓的消息，港股A股的AI资产应声共振，MINIMAX单日跌约8%，智谱、壁仞科技、沐曦等关联标的齐挫。9月7日，摩尔线程又因解禁大跌20%，创上市以来新低，一级市场估值与二级市场承接之间的裂缝越撕越大。智谱月内跌幅逼近30%，MINIMAX同病相怜，AI双雄的退潮，本质是整个板块在为上半年的估值狂奔补课。
平心而论，MINIMAX的产品线与海外收入在国产大模型里均属第一梯队，ARR爬坡也是事实。但一级市场给出的高估值，注定要在二级市场经历反复捶打，尤其是当行业带头大哥选择用降价来换份额的时候。接下来值得跟踪的是公司下一次披露的用户与收入数据，以及DeepSeek价格战的持续时长。情绪底从来不由多头喊出来，而是由缩量那一天确认。对仍在场内的资金来说，此刻更重要的功课是分清两件事，DeepSeek改变的是竞争烈度，而不是AI应用渗透的方向。方向没变，烈度上升，活下来的公司反而可能拿到更大的蛋糕，区别只在于估值要先脱一层皮。
