港股沽空活动近期维持活跃。截至上周五即9月18日，主板沽空金额451.57亿港元，占大市成交比率约16.9%，占可沽空股份成交比率约18.2%，五日平均沽空金额402亿港元。拉长时间看，9月中上旬多个交易日的沽空占比企于两成以上，9月14日曾达23.8%，8月下旬亦多日超过两成。虽然较上半年5月一度触及28.91%的历史极端峰值明显回落，惟仍高于介乎12%至16%的长期均衡区间，空头力量处于偏拥挤状态，大市反弹因而屡屡受制。
沽空水位高企与指数表现之间存在清晰的互动关系。9月以来恒指自25335点的月内高位回落至24750点水平，期间沽空金额五日平均线长期企于400亿港元以上，下跌放量、反弹缩量的特征明显，空头在跌市中主动权较大。不过沽空成交中亦包含做市商对冲及市场中性策略的常规仓位，解读个股沽空占比时，需要区分方向性空头与结构性对冲，公用股及地产股沽空占比持续攀升至三至五成，显然已超出一般对冲需求的范畴，方向性看空的意味较浓。
个股层面的结构信号更为突出。9月18日沽空占比居前的蓝筹股，几乎全部来自利率敏感及高息类别，恒基地产沽空占比高达49.46%，港铁公司43.69%，希慎兴业41.72%，银河娱乐41.45%，东亚银行33.65%，中电控股30.47%，香港中华煤气28.29%，太古股份公司B28.73%，汇丰控股沽空金额达4.14亿港元、占比20.79%，电能实业及长和的占比亦分别达11.46%及11.60%。本地公用股、收租股与银行股成为空头的集中目标，与联储局加息后的利率环境直接相关。
沽空榜的其余席位则勾勒出空头的完整版图。银河娱乐沽空占比逾四成，反映资金对濠赌股复苏力度的分歧；商汤沽空占比21.59%，吉利汽车23.14%，建滔集团21%，中国旺旺27.94%，青岛啤酒25.29%，中国儒意26.75%，消费、汽车及科技题材股均面对不同程度的空头压力。新上市的MINIMAX沽空占比亦达15.84%，显示空头对高估值新股的兴趣不减。整体而言，沽空仓位的分布与大市板块轮动高度吻合，空头正对利率敏感及前期强势板块两面下注。
逻辑并不难理解。美国10年期国债收益率现企于约4.97厘的多年高位，而恒生指数股息率截至8月底仅2.93%，恒生金融分类指数股息率约3.88%，高息股与无风险利率之间的利差显著收窄。中电、煤气及港铁这类公用股向来被视作债券替代品，当美债收益率逼近5厘而本地公用股股息率停留在3至4厘区间时，资金自然重新评估其防守价值，沽空占比升至三成上下，正是这一再定价过程的市场化表达。
汇控的情况则更为复杂。加息理论上利好银行净息差，汇控作为环球银行更是加息周期的传统受益者，惟其沽空占比仍达两成，单日沽空金额超过4亿港元，反映资金对净息差见顶、信贷成本上升及亚洲业务增长前景的分歧正在加大，加息周期进入后段时，息差红利往往被资产质量忧虑部分抵消。至于恒基地产近五成的沽空占比，则同时叠加本地楼市前景与高利率对发展商融资成本的双重忧虑，在蓝筹沽空榜中属于少见的极端水平，空头对本地地产股的态度可见一斑。
需要指出的是，高沽空比率本身亦是双刃信号。一方面反映悲观预期拥挤，另一方面持续累积的空头仓位在利空出尽时容易触发补仓反弹，历史经验显示整体沽空比率持续处于两成以上时，市场往往已接近超卖区域，技术性反弹的概率随之上升。6月底大市沽空占比压在两成以上后，港股随后曾出现一轮技术性修复，当前的水位同样蕴含着方向逆转的弹性。
空头仓位的下一步变化，将取决于10月29日凌晨公布的联储议息决议、港元拆息的跟随速度，以及10月底起陆续公布的汇控等蓝筹季度业绩。若届时利率路径未见进一步鹰派化，当前偏高的沽空水位或将成为高息股反弹的燃料。
