核心结论
智谱（02513.HK）本周累计下跌 18.78%，同一时间 MINIMAX-W 跌 11.77%。就在两周前，它还是南向资金单周净买入 38.1 亿元的重仓标的。从 2,980 港元的高点到如今的调整，这家"万亿市值俱乐部"首个大模型企业的走势说明，大模型概念股的估值锚，已经从叙事切换到了营收兑现。
从南向抱团到率先被减持，只隔了一周
资金的进出速度，比基本面变化快得多。就在此前一周（9 月 21-25 日），智谱还是南向资金的重仓标的，单周成交约 211 亿港元，南向资金净买入 38.1 亿元，位列当周南向流入前三，仅次于百度集团-W 的 54.5 亿和天数智芯的 49.2 亿。紧接着的本周，智谱累计下跌 18.78%，为港股主要标的中的跌幅前列，同题材的 MINIMAX-W 跌 11.77%。这是抱团资金最典型的运行特征：上涨时由集中买入推高，风险偏好一旦下移，被减持的顺序也几乎一致。高估值、高流通盘、高换手的三高特征，在调整中会把波动成倍放大。需要区分的是，南向资金当周的 38.1 亿元净买入，本身既是股价支撑，也构成了潜在的抛压来源——净买入越集中，说明筹码越集中于同质化的资金手中，一旦市场情绪转向，这批资金的退出方向高度一致，缺乏分歧盘来缓冲。本周 18.78% 的跌幅，本质上是集中筹码在情绪拐点上的同步松动。同题材 MINIMAX-W 跌 9.17%，跌幅虽有差异，但方向一致，说明这不是个股的独立事件，而是整个大模型赛道估值的集体重估。
从万亿市值到配售浮亏，估值锚在移动
资本市场的记忆并不长，但价格曲线留痕。智谱 2026 年 1 月 8 日在港交所上市，发行 3,741.95 万股，发行价 116.2 港元，募资总额 43 亿港元；6 月 22 日股价一度冲高至 2,980 港元，总市值突破 1.3 万亿港元，成为国内首家跻身"万亿市值俱乐部"的大模型企业。随后是急剧回落：7 月 17 日单日大跌 28.49%，报 1,107 港元，一天市值蒸发超 2,000 亿港元；而 7 月 13 日公司刚以 1,588 港元/股配售 1,978 万股新 H 股，募资约 314 亿港元，几天后参与配售的投资者即浮亏约 30%。从发行价到高点再到回落，市场定价的基础已从"想象力"转向"看得到多少收入"。
400% 的增长，为何仍撑不起预期
问题不在增长慢，而在增长的绝对值与预期之间的缺口。2026 年上半年智谱收入 9.54 亿元人民币，同比 +399.7%，已超过 2025 年全年营收规模；期内亏损 20.72 亿元，同比收窄 12.1%。结构上，开放平台及 API 业务收入 8.25 亿元，同比增长超 27 倍，占总收入约 86.5%（去年同期仅 15.2%），毛利率提升至 24.6%，同比提升约 25 个百分点；本地化部署收入 1.29 亿元，同比 -20.5%，占比由 84.8% 降至 13.5%。转型方向清晰。但问题是，摩根大通、瑞银、高盛等机构此前给出的全年营收预测超 50 亿元，上半年 9.54 亿元意味着下半年需完成 40-75 亿元，差距引发市场对营收不达预期的质疑。产业层面的进展是真实的：全面实施 All-in-Infra 战略，国产芯片已纳入主力推理算力，实现 10 万级国产芯片规模化低成本推理，单位 Token 推理成本较年初下降 80%；8 月发布 GLM-5.3 与 GLM-5.3-Flash；截至半年报披露日，MaaS 平台企业与开发者用户超 740 万。产业逻辑没有破坏，被修正的是价格。
