曾经一票难求的AI明星股，正在港股经历估值的冷风吹拂。9月28日，MiniMax单日跌超8%，天数智芯、华虹宏力、中芯国际同步走低；10月2日，MiniMax再跌6%，智谱跌近5%，五一视界、图达通、地平线机器人、商汤、黑芝麻智能等AI产业链标的纷纷重挫，哔哩哔哩、快手等平台型科技股同样未能幸免。
拉长周期看，调整的幅度更为惊人。恒生科技指数10月2日收报4236.56点，年内跌幅已近25%，一年累计跌幅逼近40%；第三季度单季下跌4.88%。与之形成鲜明对照的是，恒生指数第三季度逆势上7.57%。
同一市场、两种命运，港股内部传统经济与科技成长的再定价正在以极为剧烈的方式进行。
全球AI交易的集体降温
港股AI板块的调整并非孤立现象，而是一场全球范围内的拥挤交易松动。第三季度，费城半导体指数下跌11.36%，抹去了年初以来超过一成的涨幅；扎堆AI基建上游的日韩股市放大了这一影响，韩国KOSPI200指数三季度下跌21.08%，日经225指数下跌4.72%。当全球资金重新评估AI上游的估值时，半导体权重高的市场率先成为去杠杆的现场。
宏观环境则是另一重压制。美联储9月议息会议基调偏鹰，利率高位维持的时间可能长于市场预期。对于久期长、估值高、盈利兑现远期的AI成长股而言，贴现率的每一分抬升都会被成倍放大为估值的压缩。资金的选择因此变得顺理成章：从高估值板块撤出，流向低估值、高分红、现金流稳定的传统板块，三季度港股金融、医药、能源与综合企业股的相对强势，正是这一逻辑的镜像。
叙事与业绩的时间差
更深层的症结在于，AI产业的宏大叙事与上市公司的当期业绩之间，存在着难以回避的时间差。本轮上市的AI新股，多数仍处于高研发投入、亏损经营的阶段，其估值支撑主要来自市场空间与技术卡位的想象，而非已兑现的利润。当市场风险偏好上行时，资金愿意为远期买单；一旦外围环境逆转，缺乏当期盈利保护的估值便如沙上筑塔。
MiniMax、智谱等大模型标的的连日下挫，以及欢创科技上市次日暴跌47%的极端案例，本质上是同一种定价机制的自我修正：一级市场的认购热度可以制造首日繁荣，却无法替代二级市场对商业模式的持续检验。值得注意的是，板块内部并非铁板一块，拥有真实订单与交付能力的算力硬件环节，如光通信、光纤光缆等方向，在调整中展现出明显的相对韧性，机构甚至在上调相关龙头的盈利预测。市场正在学着区分“真算力”与“伪概念”。
展望
站在一年跌去近四成的位置回望，恒生科技的调整既惨烈又必要。它出清了2025年以来积累的估值泡沫，也迫使市场重建AI板块的定价框架。往后看，三个信号值得跟踪：其一，美联储政策路径的拐点，利率环境的转向将是成长股估值修复的总开关；其二，头部AI公司商业化落地的实质进展，收入结构的改善比任何叙事都更有说服力；其三，南向资金的配置方向，作为港股科技板块最重要的边际买家，其流向变化往往领先于行情拐点。
对投资者而言，这不是AI叙事的终结，而是一次定价体系的重校准。当潮水退去，订单、交付与利润将取代概念与认购倍数，成为新的定价锚。历史经验反复证明，真正伟大的科技公司从来不是在普涨中被发现的，而是在泡沫破裂后的废墟里被重新定价的。恒生科技的下一个十年故事，或许正要从这场冷风中开始写起。
还有一组对照值得玩味。同样身处AI产业链，上游的算力硬件与下游的应用模型在本轮调整中的待遇截然不同：光通信、光纤光缆等“卖铲人”环节因订单能见度较高，在弱市中屡有逆势表现，机构持续上修需求预期；而大模型与应用类公司因商业化路径尚在验证，承受的抛售压力明显更大。这种“硬件抗跌、软件承压”的结构，与美股AI板块的调整路径如出一辙，说明全球资金正在用同一套标尺重新审视AI投资。先求确定性的资本开支受益，再谈不确定性的应用兑现。对港股投资者而言，与其追问AI行情何时回来，不如顺着这条确定性排序，重新梳理自己的持仓地图。泡沫退去之后，产业链上每一个环节都要重新回答同一个问题，收入在哪里，利润在何方。
