9月下旬的港股IPO市场上，两只同批登陆的A+H新股，用三周时间完成了一场对照实验。星环科技（06727.HK）9月21日以49港元的下限定价挂牌，首日即收跌9.18%报44.5港元，此后阴跌不止，10月9日收报31.4港元，较发行价回撤约36%；纳真科技（09856.HK）9月22日挂牌，定价32.96港元，首日上涨4.61%，9月24日盘中创39.86港元新高，10月9日仍收报31.44港元，已跌破发行价。同是A+H，命运南辕北辙。
星环科技的遇冷，认购阶段已有预兆。公开发售虽获73.86倍认购，国际配售却仅1.42倍，机构态度审慎一目了然。上市前暗盘一度高开63%报80港元，尾盘跳水收平，情绪与分歧的激烈程度堪比小型战场。基本面层面，公司是中国第五大AI基础设施软件商，被市场贴上中国版Databricks的标签，但标签的另一面是持续亏损，商业化兑现节奏未能匹配AI叙事的估值期待。更关键的是H股定价与A股的巨大落差，10月初其H股较A股折价超过六成，高折价并未换来资金抢筹，反而引发对估值锚持续下移的担忧。10月7日该股盘中最高仅见32.52港元，收报32.36港元，反弹乏力，未能改写下行的主趋势。
纳真科技的坚挺，根基在业绩。公司是全球第五大专业光模块厂商，2025年全球市场份额约2.9%，位居中国第三。2026年上半年实现收入53.93亿元，同比增长27.9%；净利润6.61亿元，同比增长29.7%。结构上看，数据中心光模块收入37.45亿元，同比增长36.6%，是最硬的引擎；光芯片收入0.85亿元，同比暴增424.6%，毛利率转正至40%以上，垂直一体化的故事开始兑现。产品上，公司已发布6.4T与3.2T NPO、12.8T XPO等前沿方案，800G与1.6T产品持续放量。认购数据同样验证了机构共识，公开发售35.16倍、国际配售4.67倍，募资净额约54.45亿港元，是今年港股罕见的大体量硬科技发行。
两只新股的教科书式分化，揭示了当前港股A+H定价的三条铁律。其一，盈利成色压倒赛道标签，亏损标的即便身披AI外衣，也难以在退潮的打新资金面前守住发行价；其二，国际配售倍数是比公开发售倍数更真实的试金石，散户的热情无法替代机构的基本面定价；其三，H股对A股的折价正在从事件性让利演变为常态化约束，折价本身不再是安全垫，资产质量才是。
对后续排队赴港的A股公司而言，这组对照样本的警示足够直白。在供给洪峰与破发常态并存的环境里，发行窗口稍纵即逝，定价克制与业绩确定性缺一不可。星环科技与纳真科技的三周走势图，正在为四季度即将到来的超大型A+H发行提前校准市场预期。
