先看年内发行的折价全景。兆易创新（03986.HK）H股发售价较A股折让约31%，按定价前A股价格测算口径最高约44%；先导智能（00470.HK）折让约30.5%；澜起科技折让逾四成；传音控股（02636.HK）最终定价折让约33.8%；北京君正亦于8月完成发行。三成上下的折让几乎成为标配，逾四成的深度折让亦不罕见，H股较A股便宜，已经从事件性让利演变为结构性常态。
折价的存在有其坚实的市场基础。两地市场的投资者结构不同，A股以个人投资者为主、流动性溢价高，港股的定价锚是国际机构，对盈利确定性与治理透明度的要求更苛刻，同样的资产在两个市场本就该有不同的价格。流动性折价叠加风险偏好差异，再计入汇率波动与股息税的摩擦，三成左右的折让区间，是市场多年博弈出的均衡水平。
但折价从来不是安全垫，年内两个对照样本写明了这一点。星环科技（06727.HK）H股较A股折价超过六成，深度折让并未换来资金抢筹，上市三周股价较发行价回撤约36%，估值锚下移的担忧压倒了一切；纳真科技（09856.HK）折价处于常规区间，凭借上半年净利6.61亿元、同比增29.7%的业绩确定性，回撤幅度远小于星环科技。同样的折让，不同的命运，胜负手在资产质量而非折让幅度。
折价的定价功能正在细化。机构给A+H新股的定价，本质是在折让幅度、基石成色与业绩确定性三元结构中找平衡，折让提供的是容错空间，基石提供的是需求背书，业绩提供的是持有理由，三者缺一不可。仅有折价而没有后两者的标的，发行阶段或许能靠便宜勉强过关，上市后的股价却会迅速回归基本面定价。这也是为什么国际配售倍数取代公开发售超购倍数，成为衡量A+H发行质量的第一指标。
对四季度排队登场的超大型A+H而言，这幅图谱的参照意义直接而现实。发行规模越大，国际配售的消化压力越重，折让与基石的谈判空间越逼仄；若多宗巨型发行窗口相撞，机构资金的分配将迫使后来者让出更深的折价。德勤口径下全年4800亿港元集资额的历史纪录，最终将由每一只超大型A+H的折价谈判结果累积而成。
对投资者而言，折价图谱提供的是一套清晰的筛选顺序。先看折让是否落在三成至五成的合理区间，偏离这一区间的标的需要追问原因；再看基石名单的产业属性与锁定期，产业资本与财务资本的含金量天差地别；最后看A股股价的相对位置，折让是相对于A股现价计算的，A股本身的估值水位才是这口井的深度。折让是门票，不是理由，年内的破发与站稳案例，已经把这句话写进了市场记忆。
A+H的闸门仍在开启，折价的故事远未到终章。当H股对A股的折价从例外变成惯例，两个市场之间的估值鸿沟便在每一次发行中被重新丈量，而丈量的结果，正在改写中国企业境外融资的成本曲线。
数据依据备查：德勤《2026年前三季度中国内地及香港IPO市场回顾与前景展望》（9月24日）；兆易创新、先导智能、澜起科技、传音控股全球发售公告及公开折价测算；星环科技、纳真科技行情数据（10月9日）。
