10月16日港股医药板块多数走强，康诺亚盘中一度涨逾13%，云顶新耀、康宁杰瑞、亚盛医药等跟涨。直接催化是欧洲肿瘤内科学会年会将于10月下旬在马德里召开，本届大会中国研究入选数量创下历史新高，共28项研究入选突破性摘要，其中4项登上全体大会口头汇报，国产创新药正从单一PD-1数据的延展，转向抗体偶联药物、双抗及全球首创管线的集中登台。
板块景气的底层支撑来自业绩兑现。2026年上半年A股创新药板块25家公司营收461.62亿元、同比增长50.62%，归母净利润88.87亿元、同比扭亏为盈，二季度单季归母净利润同比激增逾11倍。以康诺亚为例，其核心产品前三季度收入约6.6亿元、同比增长约227%，自1月1日起三项适应症纳入国家医保目录，并被纳入国家基本药物目录，国内商业化全线加速。
出海授权是另一台增长引擎。上半年国内创新药对外授权数量达96笔、交易总额约997亿美元，接近2024年全年的两倍、约为2025年全年的七成，按国家药监局口径这一数字更高达1100亿美元。首付款与里程碑付款落袋，对尚未盈利的生物科技公司而言是扭亏利器，海外权益授出已成为关键的现金流来源。
但热潮之下隐忧浮现，退货正成为新常态。2026年以来多笔交易终止，宜明昂科与合作方终止总额超过21亿美元的出海交易，但因绝大多数是未来里程碑款，实际落袋仅3500万美元，合作方现金匮乏、临床推进乏力是主因。武田中国终止与信念医药的血友病基因疗法商业化合作，昂利康、同源康亦相继终止相关授权或认购安排。首付款落袋容易、里程碑兑现艰难，是多数大额交易共同的脆弱点。
展望全年，出海BD的定价框架正从事件驱动切换到基本面驱动。早期市场只要看到首付款与潜在总额就愿给溢价，如今退货案例反复教育市场，真正的价值锚在于里程碑能否兑现、合作伙伴能否把项目推向注册与上市。这要求投资者具备更专业的临床判断力，区分哪些管线拥有经得起全球三期验证的数据强度，哪些只是借热门靶点套了个漂亮故事。短期看ESMO等学术会议仍会制造主题性催化；中长期看，能持续产生全球首创数据、又能筛选优质海外伙伴的公司才会在分化中胜出。政策端反内卷与集采优化的边际改善，叠加医保与基药目录对国内放量的托底，使具备双轮驱动的创新药企成为确定性最高的方向，缺乏临床深度与出海执行力的标的将承受更严厉的估值收缩。
从更宏观的产业视角看，BD交易的爆发与洗牌同步发生，恰恰标志中国创新药正从借船出海走向造船出海的临界点。早期授权解决的是生存与现金流问题，退货潮则暴露出把全球开发权交给缺乏实力伙伴的隐患，倒逼企业重新审视合作伙伴的资本、临床与商业化能力，或转向保留更多权益、自建海外团队的重资产路径。这一转型短期会抬高成本、拉长周期，但长期决定谁能真正分享全球上市后的销售红利。投资者应把定价重心从交易总额的纸面弹性，转向后期临床数据强度、合作伙伴质地与里程碑可实现概率三个维度，在BD概念普遍降温后，能持续兑现现金流与全球注册进展的公司将重新获得估值溢价。
