10月23日，港股南向资金整体净卖出约16.70亿港元，但部分人工智能个股却迎来大额资金流入。智谱（02513.HK）当天获南向资金净买入约17.39亿港元，股价上涨8.29%，成为活跃港股通个股中的重要焦点。与整个市场流向形成反差的，是投资者对国产大模型企业盈利模式的选择性关注。此前，AI企业的投资叙事更多围绕模型参数、排行榜和研发进度展开，而随着应用规模扩大，资本市场开始追问更具体的问题：模型调用量能否形成收入，客户是否愿意持续付费，成本下降是否足以支持毛利率改善。智谱近期披露的中期业绩恰好提供了一组可以观察这一变化的经营指标。资金流入不能单独证明企业估值合理，但在科技板块经历波动、市场整体仍谨慎的背景下，集中买入表明部分投资者正在重新寻找能够把底层模型能力转化为真实客户需求的企业。
智谱2026年上半年实现收入约9.54亿元人民币，同比增长399.7%，规模已超过2025年全年收入；毛利约2.52亿元，同比增长163.7%。在高速增长的收入结构中，变化最突出的是模型开放平台及API服务。公司披露，相关业务上半年收入约8.25亿元，占总收入比重达到86.5%，而此前占重要比重的本地化部署业务收入约1.29亿元，同比下降20.5%。这意味着智谱的主要收入来源正在从面向单个政企客户的软件部署项目，转向面向更广泛开发者及企业应用的在线模型调用。两种模式的商业逻辑截然不同：项目部署通常需要较长销售和交付周期，收入与单个合同密切相关；API服务则按照使用频率、Token消耗量和模型能力分层计费，更容易在开发者应用增加时同步扩大收入。当企业把模型嵌入办公、编码、智能客服和智能体流程，调用需求便可能随着日常业务不断发生，形成更加可持续的收入来源。
更值得研究的，是规模增长背后的量价关系。公司在中期业绩交流中披露，MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，付费日活用户增长603%，用户覆盖233个国家和地区。同时，API平均售价提高约101%，推动相关业务毛利率由负转正至约24.6%。调用量上升说明应用需求正在增加，而平均售价上升则可能反映高价值模型或高复杂度任务在客户使用结构中的占比提升。二者结合，带动模型服务收入迅速增长。对于技术快速迭代的大模型产业，单纯依靠降价获取流量可能难以形成长期壁垒；如果企业能够通过代码能力、推理质量、工具调用及可靠性赢得更高价值任务，便有条件改善产品组合和单位收入。智谱管理层强调，相较总收入增速，更值得关注的是收入构成切换。这一判断抓住了AI企业估值转变的核心：收入是否越来越来自可重复使用、可规模交付且能持续升级的模型服务。
这种业务切换尚处在高投入阶段。智谱上半年期内亏损约20.72亿元，同比收窄12.1%，经调整净亏损约19.64亿元，而同期研发开支达到21.31亿元，同比增长约33.6%。模型迭代需要训练算力、优秀研发人才以及大量评测与推理优化，因而收入快速增加暂时并不必然带来整体盈利。关键变化在于单位经济性是否改善。公司披露的模型服务毛利率转正、推理成本下降及客户增长，为未来逐步消化固定研发投入创造了可能。随着平台客户增加，模型能力一次研发、面向多家客户复用的特征，有机会降低新增客户的平均服务成本；但算力投入、模型升级和市场竞争也会持续影响盈利节奏。因此，评价这类企业比观察季度净利润更需要看毛利结构、活跃付费客户、收入留存及现金消耗效率。若平台收入持续扩大，而单次调用成本得到有效控制，企业盈利能力才可能从业务层面的改善逐步传导至集团整体。
智谱获大额南向净买入，反映市场正在为具有商业化证据的国产大模型平台重新配置资金。其独特性并不只在模型研发能力，还在于从项目交付走向标准化API服务的收入结构转变，以及不断扩大的开发者和企业使用基础。下一阶段，投资者可以重点观察高价值代码及智能体任务是否带来更多稳定付费，国际化用户规模能否转化为持续的企业收入，以及研发投入增长能否逐渐低于收入增长。对于港股AI板块，单日资金净流入并不等于行情趋势已经确定，但当市场开始用实际Token消耗、API毛利率和客户留存来比较企业，估值体系便有机会从模型能力的想象空间转向经营指标的可验证增长。智谱当日的资金表现，正是这一转变的一个鲜明缩影。
