联想集团（00992.HK）10月26日再跌近4%，盘中报道指出，股价近一个月回撤约四成。同期，Counterpoint Research数据显示，2026年第三季度全球PC出货量同比下降21%至5,700万台，环比下降13.8%；联想出货量约1,500万台，仍保持市场领先，但同比下降约23%。这组数据说明，联想面临的并非单一公司竞争力问题，而是存储器及其他零部件成本上涨推高整机价格，进而压制消费者换机需求的行业性压力。
然而，联想最新财务表现并不弱。公司2026/27财年第一季度收入达到269.4亿美元，同比增长43%，调整后净利润约10.75亿美元，同比增长176%；AI相关收入约93亿美元，同比增长60%，占集团收入约35%。AI服务器订单储备达到540亿美元，较上一季度增长157%。这些数据说明，基础设施方案业务正受益于云服务商、企业客户和超大规模数据中心的算力投入，AI服务器已经成为联想重要的增长引擎。
股价下跌的原因之一，是市场担心PC终端疲弱与AI基础设施高增长之间的差距。PC业务拥有庞大的收入规模，但其出货量、平均售价和毛利率会受到存储器成本与消费需求影响；AI服务器业务增长快，却需要面对供应链、客户集中度、项目交付和营运资金管理等挑战。订单储备不能直接等同于当期收入，更不能等同于利润。只有当服务器订单按期交付、毛利率可控并完成回款，订单增长才会转化为现金流。
财务口径也放大了市场对联想盈利质量的讨论。公司第一季度报告净亏损约6.09亿美元，主要受到约17亿美元认股权证公允价值重估产生的非现金损失影响；调整后净利润则大幅增长。非现金重估会令法定利润出现较大波动，但投资者也不能因此完全忽略潜在股权稀释。花旗近期将目标价由50港元下调至40港元，报道指与可转债及认股权证可能带来的摊薄影响有关。市场同时在定价经营增长和资本结构风险。
全球PC出货量下降21%，预计第四季度可能继续承压，意味着联想仍需在提价和保销量之间取得平衡。提高平均售价能够缓冲零部件成本，但也可能进一步延长消费者换机周期；如果商用客户替换需求相对稳定，企业端订单可以提供部分支撑，却未必足以抵消消费端疲弱。AI PC、边缘计算和高端设备有机会改善产品组合，但短期仍需观察实际销量和盈利贡献，不能仅凭AI产品概念假定PC周期已经反转。
因此，联想当前的估值争论不在于AI业务有没有增长，而在于增长能否抵消PC出货下滑、成本压力及潜在股权摊薄。后续应关注AI服务器收入转化、基础设施业务利润率、PC平均售价和库存，以及认股权证相关会计与稀释影响。若AI服务器增长持续兑现并带来稳定利润，当前股价回撤可能提供重新评估的窗口；若订单增长伴随现金流和利润率恶化，市场对高增长业务的估值也可能继续收缩。
另一个需要留意的变量是零部件采购和库存管理。存储器价格上升会推高制造成本，也可能迫使厂商提前采购或调整产品配置。联想拥有全球供应链规模优势，但规模优势最终仍要体现在采购成本、交货能力和终端价格竞争力上。若高端产品组合能够提高平均售价，同时不明显损害出货量，利润率才有机会在行业低谷中保持韧性。
