中芯国际上半年的经营拐点已经出现，但利润表并没有把这项改善完整地呈现出来。
2026年上半年，公司实现营业收入386.35亿元，同比增长19.4%；归母净利润44.67亿元，同比增长94.2%；扣非归母净利润29.94亿元，同比增长57.2%。二季度按国际财务报告准则计算，收入达到30.06亿美元，环比增长20%，毛利率由一季度的20.1%升至25.3%。
更关键的是，公司预计三季度收入环比增长2%至4%，毛利率进一步升至26%至28%。在折旧持续增加的背景下，毛利率仍能改善，说明晶圆涨价与产品结构优化开始覆盖新增产能的成本压力。
但市场并未因此给出单向乐观定价。当前真正需要回答的，不是中芯国际有没有受益，而是涨价能否持续跑赢折旧，以及超过百倍的利润估值是否已透支后续改善。
一、这轮改善主要靠价格，不是单纯依靠出货
二季度，中芯国际销售晶圆286.9万片，环比增长14.4%，产能利用率由一季度的93.1%升至93.7%。同期收入环比增长20%，高于出货增速，平均售价环比提升约5.7%，成为利润加速的重要原因。
公司明确表示，部分产品供不应求，与客户协商上调定价的效果逐步显现。同时，一些客户因担忧供应不足和后续涨价而提前备货。这意味着当前订单既有真实需求，也包含供应链紧张下的库存前置，两者不能等同。
产品结构也在调整。上半年，工业与汽车应用占晶圆收入的比例由10.1%升至15.4%，智能手机占比则由24.6%降至17.8%。车规和工业芯片认证周期较长、客户黏性较强，有助于降低公司对单一消费电子周期的依赖。
不过，消费电子占比同期由40.8%升至45.1%，说明公司仍未完全摆脱终端需求波动。AI基础设施对存储产能的挤占，一方面造成部分成熟制程产品紧张，推动代工涨价；另一方面也可能抬高手机等终端成本，最终压制需求。中芯国际既是这一轮供给再分配的受益者，也可能受到下游成本上升的反向冲击。
二、利润接近翻倍，三分之一却不来自经营
上半年44.67亿元归母净利润中，非经常性损益达到14.74亿元，主要来自按比例享有的联营及合营企业所持金融资产公允价值变动。公司已明确标注相关收益不具有可持续性。
因此，94.2%的归母净利润增速不能直接作为主业增速。扣非归母净利润增长57.2%，更接近经营改善，但仍需考虑管理费用下降的影响。上半年管理费用同比减少38.2%，公司解释为新厂开办费减少。随着新厂转入固定资产，这项费用红利不会反复出现。
少数股东损益也是必须拆开的变量。上半年公司净利润64.39亿元，其中少数股东损益19.71亿元，占比30.6%。大量新增产能由上市公司与地方产业基金共同投资，子公司利润并不会全部归属于上市公司股东。
公司上半年发行约5.47亿股，用于收购部分子公司少数股东权益。交易完成后，未来归母利润占比有望提高，但新股占发行后总股本的6.40%，总股本较发行前增加约6.84%。这意味着后续利润增长与每股收益增长不会完全一致，收购带来的归母改善也不能与经营增长混为一谈。
从资本回报看，公司上半年扣非加权平均净资产收益率只有2.0%。即使经营拐点已经出现，中芯国际仍是一家需要持续投入巨额资本、回报率尚待提升的重资产企业。
三、折旧仍是盈利拐点最硬的约束
二季度，公司全部折旧摊销达到12.12亿美元，环比增长11.4%，同比增长37.9%，占当季收入超过40%。
在折旧明显增加的情况下，国际财务报告准则口径毛利率仍环比提升5.2个百分点，说明本轮改善不是简单的“产量增加摊薄折旧”，而是售价和产品结构的正向贡献超过了成本增量。
但这套机制也有明显的反面。产能利用率已经达到93.7%，进一步依靠利用率提升利润的空间有限。若需求回落或晶圆价格下降，折旧不会同步减少，毛利率可能快速回落。
公司过去十个季度的毛利率曾在约14%至26%之间大幅波动。按中国企业会计准则，2025年三季度毛利率一度达到25.5%，四季度又回落至17.4%。因此，二季度的25.3%和三季度26%至28%的指引，可以证明经营环境改善，却不足以证明高毛利已经固化。
后续最值得跟踪的不是收入增速本身，而是涨价、产品结构和新增折旧之间的差值。只要价格不再上涨，折旧继续增加，利润拐点就可能再次反复。
四、自由现金流转正，比利润翻倍更有含金量
上半年，中芯国际经营活动现金流净额达到207.60亿元，同比增长252%；购建长期资产支付现金197.25亿元，同比下降19.6%。按经营现金流减去资本开支付现的简单口径计算，自由现金流约10.4亿元，上年同期则约为负186.4亿元。
对于长期需要外部融资支持扩产的晶圆厂而言，半年度现金收支转为正数，是资产质量改善的重要信号。期末货币资金达到690.54亿元，按公司纳入一年内到期及长期定期存款的口径计算，净债务仅11.07亿元。
不过，这一改善能否延续仍需观察。公司全年资本开支指引仍是与2025年大致持平，而2025年资本开支达到81亿美元。上半年资本开支下降，不必然意味着全年扩张周期已经结束。
与此同时，公司投资支付的现金明显增加，长期股权投资和其他非流动金融资产分别较年初增长85.1%和62.5%，显示对外投资规模扩大。需要注意的是，本期非经常性收益主要来自联营及合营企业所持金融资产的公允价值变动，并非上市公司直接增加长期股权投资所必然产生的收益，这类投资也不能替代主业的现金创造能力。
五、总结
中芯国际的基本面确实在改善，涨价开始覆盖折旧，经营现金流也显著好转。但从一项季度改善走向可持续的高资本回报，中间仍隔着价格周期、客户库存、新增折旧和少数股东权益等多重变量。102.11元并非简单的高估或低估，它更像一份要求公司维持高位盈利的定价，而这份定价最终要由后续几个季度的毛利率和现金流来回答。
