国金证券三季度的收入和利润都在增长，但资产负债表已经提示，四季度多项业务的起点没有三季度那么高。
2026年第三季度，公司实现营业收入25.75亿元，同比增长12.43%；归母净利润6.93亿元，同比增长17.62%；扣非归母净利润6.88亿元，同比增长16.78%。前三季度累计收入74.80亿元，同比增长21.59%；归母净利润20.06亿元，同比增长18.01%。
本轮增长并非依靠资产处置或政府补助。前三季度非经常性损益只有4426万元，占归母净利润约2.2%，利润结构总体干净。
但拆解收入来源可以看到，经纪业务受益于市场活跃，自营收益改善则有较大部分来自持仓账面估值回升。与此同时，客户保证金和融出资金较6月末明显回落，公司自营持仓却继续增加。国金证券接下来的业绩，仍高度取决于四季度市场成交和资产价格，而不是单纯由自身客户经营决定。
一、经纪业务贡献了增长，佣金与交易额却不能简单画等号
第三季度，公司手续费及佣金净收入16.43亿元，同比增长14.16%。其中，经纪业务手续费净收入10.00亿元，同比增长15.65%，是最主要的增长来源。
上半年，公司客户数量较2025年末增长11.97%，客户资产总额增长19.72%，股基交易额同比增长74.27%。客户基础扩大是真实进展，研究业务、机构服务和财富管理也在提供协同。
不过，公司没有披露平均佣金率，无法将手续费增长精确拆分为市场成交、客户份额和费率变化。股基交易额的高增长并不意味着佣金会同比例增加，行业费率下行和产品结构变化都可能影响最终收入。
投行业务则表现出明显的项目节奏。上半年投行手续费净收入同比增长60.68%，第三季度单季却同比下降15.50%至3.16亿元。公司仍有IPO、北交所和并购重组项目储备，但项目从申报、过会到发行存在较长周期，不能将上半年增速线性外推。
资产管理手续费第三季度增长76.52%，增速最高，但前三季度合计只有2.11亿元，占手续费净收入约4.4%。目前，资管能够改善收入结构，却还不足以改变公司主要依赖交易与投资的盈利特征。
二、自营收益改善，更多体现为账面估值变化
第三季度，公司投资收益3.75亿元，同比下降39.19%；公允价值变动收益则由上年同期负1.65亿元转为正1.36亿元。两项合计5.11亿元，同比增长13.23%，只比上年同期增加约0.60亿元。
这意味着，自营相关收益并没有出现与总收入相同幅度的强劲扩张，更多表现为已实现投资收益下降、持仓账面估值改善之间的结构变化。
公允价值变动收益是证券会计的正常组成部分，不等于虚假利润，也不意味着相关资产一定无法变现。但它尚未通过出售形成现金，并会随市场价格反向波动。用这部分收益直接推算未来季度利润，可靠性低于稳定的手续费和利息收入。
公司交易性金融资产由6月末504.70亿元增加至9月末563.44亿元，三季度继续扩大持仓。市场上行时，这会放大利润弹性；市场回调时，公允价值损失也会更快进入报表。
母公司风险覆盖率由6月末391.37%回升至9月末439.28%，较上半年有所修复，但自营非权益类证券及衍生品占净资本的比例继续升至224.87%。公司资本缓冲仍然充足，不过投资规模扩大之后，利润波动不会因此消失。
三、客户资金与两融回落，不等于客户全面离场
9月末，公司代理买卖证券款由6月末828.95亿元降至556.91亿元，下降32.8%；融出资金由395.26亿元降至317.16亿元，下降19.8%。
这两项变化值得重视，因为客户保证金影响交易活跃度，融出资金则影响两融利息收入。四季度如果成交与两融继续走弱，经纪和资本中介业务将面临更低的起点。
但也不能据此认定客户在持续撤离。9月末客户保证金仍比2025年末高18.7%，只是较6月末高点回落；融出资金则较年初低3.3%。更准确的判断是，三季度末市场活跃度较上半年高峰下降，而不是客户基础全面收缩。
同期，公司总资产较6月末减少约294亿元，归母股东权益却由362.89亿元增至369.35亿元。资产收缩主要来自客户保证金和两融变化，并未直接削弱公司的净资产。
前三季度经营现金流净额148.05亿元，三季度单季则净流出189.08亿元，同样不能按一般企业的现金流逻辑理解。客户保证金转入转出、融出资金和自营头寸都会造成大幅波动，这些数字不是衡量券商利润现金含量的有效指标。
四、差异化业务正在积累，但尚不足以平滑周期
国金证券试图通过研究、投行、机构服务和跨境业务形成差异化竞争。
研究所公募席位租赁收入同比增长86.6%，投行的硬科技项目储备增加，机构服务业务上半年也实现较快增长。这些布局有助于提高客户黏性，并降低对单一零售交易通道的依赖。
但从利润体量看，财富管理、自营和资本中介仍决定公司主要业绩弹性。投行收入按项目确认，资管规模尚小，私募股权子公司国金鼎兴上半年还亏损6815万元，已经超过2025年全年亏损额。
管理层将私募股权亏损解释为底层资产公允价值调整，而非实际退出损失。这一解释需要未来项目退出和现金回收验证，不能仅因损失尚未实现就忽略其估值压力。
股票质押业务上半年末余额83.60亿元，平均维持担保比率约354%，当前担保比例较充足。但抵押物主要是股票，市场下跌时担保比例和客户偿付能力可能同时承压，信用业务也不能视为完全无风险。
五、0.83倍市净率，是否真的意味着低估？
以2026年11月10日收盘价8.31元计算，公司每股净资产约10.03元，市净率约0.83倍。过去十二个月归母净利润约25.83亿元，对应ROE约7.1%。
国金证券长期破净，首先反映的是资本回报率偏低，而不一定是市场错杀。与头部券商相比，公司ROE仍处于较低水平，估值折价与其业务周期性和盈利能力基本匹配。
国金证券三季度增长是真实的，客户基础、投行储备和机构业务也在积累。但自营持仓扩大、客户保证金和两融回落，使四季度业绩仍高度依赖市场环境。公司要完成从周期性修复到稳定重估，关键不是再出现一个利润增长季度，而是将ROE持续提高到8%左右，并降低经纪与自营之外的利润空白。
接下来，四季度成交额、两融余额、客户保证金、自营回撤和投行项目落地，将共同验证当前0.83倍市净率究竟是低估，还是已经提前计入复苏。
