9 月 10 日，港股 AI 大模型板块的抛售情绪进一步发酵，智谱（02513.HK）成为领跌核心。截至当日收盘，公司股价重挫 10.34%，报 819港元，全日成交额达 60.59 亿港元，换手率 2.99%。自 9 月 1 日算起，该股已连续六个交易日收阴，本周一更曾单日跌超一成，正式宣告失守千元整数关口。
压垮市场情绪的直接导火索，来自杰富瑞 9 月 7 日发布的最新研报。该行将智谱目标价由 1299.8 港元下调至 1183.79 港元，维持 “持有” 评级，矛头直指其 ARR 高增长的含金量：8 月冲量存在新品集中上线与低基数效应，算力供给节奏不均、客户集中度偏高、用户转换成本偏低等问题，都为增长的可持续性打上问号。更关键的是，杰富瑞直接将智谱云业务的估值倍数从 50 倍 2026 年预测 ARR 下调至 30 倍，向海外同业看齐。这份报告精准戳中了当下大模型板块的估值命门 —— 市场开始从 “听增长故事” 转向 “算利润细账”。
要知道，智谱曾是今年港股最风光的新股之一。年初上市之后一路被资金追捧，和MINIMAX先后突破千元大关，较招股价最多升逾七倍。6月8日，智谱与MINIMAX双双纳入恒生科技指数，这是恒科推出以来首次把纯AI大模型公司收进成份股，当时市场的预期是数百亿南向资金和被动配置资金将源源不断流入。谁也没想到，入指成了阶段性情绪的顶点，此后股价重心一路下移，三个月时间从千元上方回撤到850港元附近。
这轮下跌的本质，是大模型公司定价框架的系统性切换。上半年市场给的是 “市梦率”，买的是 “中国版 OpenAI” 的稀缺性与远期想象空间。进入下半年，市场逻辑彻底转向：ARR 要拆开看 —— 多少是自然续费，多少是冲量与赠送额度；毛利率要验证 —— 规模效应能否覆盖算力折旧与研发投入；算力供给要跟踪 —— 芯片缺口、国产替代进度会不会拖慢商业化节奏。这些问题每一个都比收入增速本身更难回答。杰富瑞的谨慎并非个例，整个板块的外资评级都在从亢奋回归中性，估值中枢持续下修。
盘面细节同样值得关注。今日单日成交额突破 60 亿港元，远超近期日均水平，恐慌盘与抄底盘在低位激烈换手。这种量级的成交放大，往往出现在阶段性情绪释放的尾部，但尾部震荡的时间与空间仍存在不确定性。
短线来看，六连阴叠加单日大跌后，超跌反弹随时可能出现，800 港元附近的天量换手意味着多空分歧正在集中释放。但中期趋势要真正扭转，仍需硬业绩验证：三季度 ARR 的续费质量、毛利率的环比走向、新算力集群的落地进度，任何一项兑现都能修复市场信心。反过来，若下一份经营数据中冲量注水的痕迹被坐实，机构估值模型会进一步下修。在此之前，千元关口已从强支撑转为强压力位，收复之路不会平坦。
