2026年9月21日，彤程新材（09607.HK）正式启动H股全球发售，拟发行6811.87万股，发售价区间为每股39.00至44.00港元，每手100股，一手最高认购金额4444.38港元。公司预计于9月29日在港交所主板挂牌，独家保荐人为国泰海通，由此完成“A+H”双重上市布局。
这家头顶“中国半导体光刻胶国产龙头”光环的材料企业，正试图在港股市场讲述一个从传统化工向高端电子材料跃迁的转型故事。然而，当旧引擎增长放缓、新业务尚未完全接棒之际，市场对其估值逻辑的审视也更为审慎。
全球橡胶助剂霸主，光刻胶本土突围
彤程新材的业务版图横跨三个分部：轮胎用橡胶助剂及其他化工产品、电子材料、可完全生物降解材料。根据弗若斯特沙利文报告，2025年公司在全球及中国轮胎用酚醛树脂橡胶助剂市场的销售收入均排名第一，市场份额分别为41.4%及45.9%。
真正让资本市场赋予其更高估值期待的，是电子材料板块。2025年，彤程新材在中国半导体光刻胶市场及中国TFT阵列光刻胶市场的销售收入排名中，均位居本土供应商首位，市场份额分别为5.8%及26.2%。电子材料分部在2026年上半年实现收入6.93亿元，同比增长56.9%，营收占比从去年同期的约25%提升至32.5%。
从产品进展看，公司光刻胶业务正从“有产品”向“上量”阶段推进。2026年上半年，ArF及BARC产品同比增幅接近300%，KrF光刻胶在售产品超过60款，G/I线光刻胶在售产品超过100款。半导体光刻胶领域在研项目近200项，超半数进入客户端批量验证阶段。公司管理层在业绩会上表示，目前光刻胶产能足以满足未来2至3年的订单增长需求。
基石阵容与募资用途
本次IPO引入了颇为扎实的基石投资者阵容。信银（香港）投资、满帮集团、浦林成山（香港）轮胎、杨全海、周波等参与认购，假设发售价为41.50港元，基石认购总额约1.264亿美元。
募资用途方面，约32.8%将用于提升研发效率及能力，21.0%用于升级及维护生产设施，20.0%用于战略投资及收购，10.0%用于偿还银行借款，6.2%用于扩大海外市场布局，剩余10.0%用作营运资金。
财务图景的双重性，增长与承压并存
从招股书披露的财务数据来看，彤程新材呈现出一幅“增长与压力并存”的图景。
2023年至2025年，公司收入分别为29.37亿元、32.63亿元和34.21亿元，期内利润分别为4.04亿元、5.34亿元和5.77亿元，保持稳步增长态势。2026年上半年，收入同比增长29.2%至21.33亿元，利润同比增长8.6%至3.89亿元。
但利润增速明显低于收入增速，折射出盈利能力面临的挤压。毛利率方面，轮胎用橡胶助剂及其他化工产品的毛利率从2024年的25.5%持续下滑至2026年上半年的22.6%，公司归因于产品价格竞争。电子材料毛利率同期亦下滑2.3个百分点至28.3%，原因在于新生产线投产初期产能利用率不足，单位成本上升。
更值得关注的是流动性状况。截至2026年上半年末，公司现金及现金等价物为4.36亿元，定期存款6亿元，而流动计息银行及其他借款高达27.71亿元，其中短期银行贷款17.22亿元，短期负债余额已显著超过现金类资产。这一资金缺口，恰是公司选择此时赴港募资的重要注脚。
市场分析的分歧：国产替代叙事 vs 旧周期重量
对于彤程新材的IPO，市场分析呈现出两种不同的叙事视角。
乐观方的逻辑锚定在国产替代的长期确定性上。上海证券在研报中指出，大模型训练与推理对算力需求的提升，进一步推升光刻环节技术要求及高性能光刻胶用量，高端化成为长期发展主线。叠加海外出口管制影响，国产替代进程正在加速，利好光刻胶等半导体材料国产化率提升。从业务进展看，公司ArF光刻胶实现突破性增长，CMP抛光垫已进入国内多家主流8英寸及12英寸晶圆厂供应链并实现批量交付，显示面板光刻胶国内市占率约30%、稳居本土供应商首位。
谨慎方的关注点则落在“新旧动能转换期”的结构性矛盾上。有市场分析指出，真正支撑公司体量的仍是传统橡胶助剂业务，过去三年收入占比始终在七成左右，而该行业年复合增长率仅在3%左右徘徊，是典型的存量博弈赛道。产品平均售价持续走低，贸易应收款项周转天数拉长，存货攀升，均指向制造业现金流层面的真实压力。公司短期负债余额超过现金及现金等价物及定期存款。
这种分歧的本质，是市场对彤程新材“更高估值锚”的认知差异：如果将其视为一家半导体材料公司，光刻胶的国产替代空间和增速理应享有溢价；如果将其视为一家以传统化工为基本盘、电子材料尚在培育期的综合材料企业，当前的估值水平则需要更审慎的审视。
结语
彤程新材的港股IPO，恰逢国产半导体材料投资叙事的高潮期。公司确实拥有本土光刻胶供应商中最为完整的产业布局和最领先的市场身位，电子材料板块56.9%的增速也证明了业务转型的实质性进展。
但一个不容回避的现实是：新故事的增速尚未足以完全对冲旧业务的增长放缓，而流动性压力又为这场“自我重估”增添了紧迫性。港股上市能否成为公司跨越转型期的关键跳板，最终取决于电子材料业务能否在产能释放后改善盈利质量，以及光刻胶产品能否在客户验证放量中真正兑现“国产龙头”的估值溢价。对于投资者而言，39至44港元的定价区间所隐含的，正是对这种“双重叙事”究竟值多少钱的一次公开投票。
