意大利财政部9月22日通过银团承销方式发行80亿欧元绿色国债，为一只12年期、2038年10月到期的新绿色BTP。这笔发行折合91.7亿美元，承销团由巴克莱、法国巴黎银行、德意志银行、联合圣保罗银行、摩根大通和法国兴业银行组成。这是意大利自2025年底更新绿色债券框架后的又一单主权绿债，募集资金将投向可再生能源、能效提升和清洁交通等具有正面环境效益的领域。
市场的需求端反应堪称狂热。该债券订单簿规模超过1120亿欧元，其中包含28.5亿欧元的联合主承销商需求，超额认购逾13倍。 意大利经济和财政部披露，本次发行吸引了来自35个国家的330余家投资者，约75%的订单来自海外，ESG投资者占配售比例约80%。无论从覆盖倍数还是投资者结构看，这都是一单教科书级别的成功发行。
然而热闹之下有一个冷静的注脚。这期绿色BTP的定价为同区段2037年10月到期普通BTP收益率4.05%上浮9个基点。也就是说，投资者并没有因为债券贴有绿色标签而接受更低的收益率，意大利财政部也没有从绿色身份中省下融资成本。绿色债券发行人通常期待的绿色溢价，即绿债相对可比普通债券的收益率折让，在这单交易中基本缺席。
这一现象并非意大利独有，而是2026年欧洲绿色债券市场的整体写照。追踪数据显示，欧元区高等级发行人的绿债收益率折让已收窄至1至3个基点，处于统计噪声区间。经合组织对1477对企业债券的配对研究发现，对于已建立成熟可持续框架的发行人，绿色溢价的统计显著性几乎消失。市场的定价逻辑正在从绿色奖励转向棕色惩罚，即不再为绿色资产支付溢价，但对高碳资产要求更高的风险补偿。
绿色溢价退潮背后有几重结构性原因。其一是供给放量，2026年全球可持续债券发行规模预计攀升至1.62万亿美元，绿色标签从稀缺品变成标配，重复发行人不再享有新奇溢价。其二是再融资洪峰，年内将有超过4250亿美元可持续债券到期，较2024年增长37%，大量存量供给压制了利差空间。其三是利率环境，欧洲央行在通胀压力下维持高利率，长久期绿色基建类资产承受更大的久期压力，投资者不愿再为环境情怀牺牲票息。其四是合规成本对冲，绿色债券附带严格的募集资金追踪和影响力报告义务，1至3个基点的融资节省难以覆盖这些支出，发行人动力随之减弱。
回到意大利这单交易本身，13倍超额认购与零绿色溢价并存，恰恰说明市场正在走向成熟。330余家投资者蜂拥而至，看中的不再是道德光环，而是意大利主权信用的基本面与绿色框架带来的资金用途透明度。ESG投资者占比八成，反映的是越来越多机构的授权合同中已写入绿色资产配置要求，绿色标签从加分项变成了准入门槛。对发行人而言，绿债的价值正在从省钱工具转向投资者结构的拓宽与稳定。
对市场的启示在于，绿色溢价的消失并不意味着绿色金融的失败，反而标志着环境属性被充分定价进常规信用分析。当绿色不再稀缺，溢价自然归零。未来主权绿债的竞争力将取决于框架的可信度、资金用途的可核查性和影响报告的完整度，而非标签本身。意大利此次以零溢价完成超募，或将成为欧洲主权绿债定价的新常态。
