在算力叙事高歌猛进的同时，为这场建设提供资金的那部分钱，正在变得越来越贵，也越来越不透明。
先看总账。有测算显示，超大规模厂商若要让2026至2027年的资本开支实现盈亏平衡，需要年AI收入达到3080亿美元，而目前仅产生约1830亿美元，缺口约1250亿美元。更棘手的是需求结构：Anthropic与OpenAI两家公司贡献了其中至少64%的AI收入，而这两家目前均处于亏损状态，其采购能力高度依赖持续融资。
融资成本的上升已经可以量化。若按今日利率重新定价，甲骨文2025年发行的债券将多支付68.9亿美元利息，其长期债务收益率已超过8%；CoreWeave2025年发行的债券若以今日条件发行，成本高出35.8%，需多支付约12亿美元，收益率区间高达11%至13%。
甲骨文的处境最具代表性。标普已于7月将其长期信用评级下调至BBB-，距垃圾级仅一档之遥；公司2026财年自由现金流约为负237亿美元，10年期债券收益率约6.5%——这一水平通常对应远低于投资级的发行人。公司已锁定约2610亿美元的长期数据中心租赁承诺，其剩余履约义务（RPO）约6380亿美元，其中约750亿美元为预付或客户提供硬件，超过50%的RPO与单一亏损客户相关。一个更直接的负面信号是，甲骨文已对其新墨西哥数据中心发出不可抗力通知，理由为监管延迟与当地抗议，该股过去一年股价下跌约50%。
CoreWeave则从另一个角度提供了样本。作为最大的独立neocloud GPU供应商，公司约1.5吉瓦的机队主要建立在担保债务之上：截至2026年第二季度债务总额约350亿美元，单季利息支出达6.4亿美元，对应收入backlog约1040亿美元。今年3月，其85亿美元延期提取定期贷款获得穆迪A3、DBRS A(low)评级，成为史上首个获得投资级评级的GPU抵押债务；8月又新增26亿美元额度，年内债务与股权融资合计超过300亿美元。
更值得注意的是债务的表外化。已有超过1200亿美元的AI数据中心债务被移出企业资产负债表、转入特殊目的载体。典型案例是Meta位于路易斯安那州的Hyperion项目：Blue Owl持股80%、Meta持股20%并负责建设，由摩根士丹利安排的SPV发行270亿美元债券，标普给出A+评级，2049年到期，其中PIMCO认购180亿美元、贝莱德30亿美元，债券定价约高于国债225个基点，且这笔债务并不出现在Meta的报表上。甲骨文亦采用类似结构：Abilene项目由Blue Owl与摩根大通提供130亿美元，另有德州与威斯康星380亿美元、新墨西哥180亿美元的融资包。
表外化的实质，是让母公司的杠杆率看起来健康、信用评级得以维持，但风险的最终承接方转移到了私信贷市场。惠誉记录显示美国私信贷违约率在4月已达6.0%的历史高位，瑞银则模拟了AI支出放缓情景下违约率升至13%的压力情形，是其为公募高收益债所设压力情景的三倍有余。另据FactSet估算，超大规模厂商增量年债务占资本开支的比例，已从2024财年的9%升至2026年中的32%。
判断这轮扩张是否健康，可观察三个信号：数据中心租约会否继续出现不可抗力或延期、GPU抵押债券的评级与利差变化，以及私信贷违约率的实际走向。真正的风险或许不在于某一家公司违约，而在于数十个SPV同时承压时向信贷市场的传导。
