10月7日，扬州瘦西湖旅游发展集团股份有限公司通过港交所主板上市聆讯，独家保荐人为光大证券国际。这家运营着扬州核心水上游览线路的国有企业，向港股迈出了关键一步，有望成为港股市场上稀缺的纯文旅运营标的。
瘦西湖的商业模式相当单纯。公司以水上游览服务为核心，依托扬州瘦西湖景区及大运河相关水域资源，经营游船、观光及相关配套服务，收入主要来自票务与船票。2025年，公司实现收入1.41亿元，净利润0.52亿元，毛利率高达58.21%；2026年上半年，收入0.83亿元，净利润0.37亿元，毛利率进一步升至63.85%。一条游船线路撑起近六成毛利，这门生意的现金创造力在文旅行业中堪称优等。
国资背景是理解这家公司的钥匙。公司控股股东为扬州市属国资体系，此次赴港上市，是地方国资资产证券化路径的又一注脚。在消费类资产港股估值承压、餐饮企业递表屡遭失效的环境下，地方国资选择将运营成熟、盈利稳定的文旅资产推向国际资本市场，既有盘活存量资产的考量，也有借港股市场为城市品牌背书的意图。
稀缺性是其发行叙事的核心筹码。港股市场几乎没有以单一景区水上游览为主业的可比公司，旅游资源类标的长期稀缺，稀缺本身可能换来一定的定价宽容度。参照过往同类资产，稳定派息能力与客流基本盘是机构评估这类标的主要标尺。
但风险面同样直白。其一，单一景区依赖几乎无解，公司收入高度绑定瘦西湖景区的客流，而客流受天气、节假日分布、宏观消费环境的综合影响，年份间波动难以平滑。其二，体量过小带来的流动性问题是硬伤，年净利润五千万级别的公司在港股主板属于袖珍标的，上市后的日均成交活跃度、分析师覆盖意愿与机构配置空间都将受限，历史经验显示，此类小盘国资股上市初期脉冲式上涨后长期阴跌的案例并不鲜见。其三，文旅消费的整体景气度仍在修复途中，人均消费水平的提升斜率决定了客单价的上行空间。
从更宏观的视角看，瘦西湖的递表通过，为一批手握优质景区资源的地方国资提供了参照样本。当A股文旅资产证券化路径收窄，港股成为此类资产为数不多的出口，后续或有更多同类标的跟进。但参照样本能否转化为发行成功，最终仍取决于定价的克制程度与基石结构的扎实程度。
一艘游船的价值，终究要靠客流量与票价的乘积来证明。瘦西湖的资本故事已经开篇，市场的耐心与水的流速一样，都经不起太久的等待。
数据依据备查：瘦西湖聆讯后资料集（10月7日，港交所披露易）；公开报道中关于公司经营数据的引用；光大证券国际保荐信息（招股书披露）。
