美股科技巨头三季度财报已披露大半，云业务增速与资本开支的赛跑成为贯穿整个财报季的主线。微软最新财报显示，第一财季Azure收入同比增长48%，微软云收入达到639亿美元，同比增长30%，商业剩余履约义务达到6770亿美元，同比增长73%。谷歌云收入创纪录增长，AWS收入增长39.3%创五年新高。三巨头的云业务增长动能并未衰减，这是支撑AI行情的基础。但与此同时，三家的资本开支指引全部超出市场预期，微软预计2027财年第一财季资本开支将超过500亿美元，2026自然年资本开支约为1700亿美元。增长与投入的赛跑，正在成为市场判断AI行情能否延续的核心标尺。
财报季前后的股价表现给出了市场的真实态度。谷歌发布财报次日股价暴跌12.64%，创上市以来最大单日跌幅。亚马逊财报后盘后下跌超过6%。英特尔四季度营收指引150亿至160亿美元，远低于市场预期的170亿美元，盘后一度暴跌23%。纳指期货当日大跌1.7%，ARM跌超7%，美国超微公司与NEBIUS跌超6%，SK海力士与CoreWeave跌超5%，AI硬件科技股集体下挫。市场的逻辑正在发生变化，投资者不再单纯为云收入增速买单，而是要求看到更多证据证明这些投资带来的增长能够为下一轮资本支出提供资金。
微软的应对策略最具代表性。公司首席财务官艾米·胡德在财报电话会上明确表示，预计2027财年仍将保持自由现金流为正，同时为补充业务产生的现金保持财务灵活性，公司将在认为条件具有吸引力时获取额外融资。次日微软便提交了时隔九年多的投资级债券发行文件，拟募集至少250亿美元，期限覆盖2年至40年。微软与强生是仅有的两家同时获得穆迪Aaa和标普AAA最高信用评级的美国上市公司，其五年期CDS报价约54个基点，明显低于Meta的116个基点和甲骨文的275个基点。资本市场对微软的信任度仍然充裕，但对信用等级较低的同行则要求更高的风险补偿，AI融资生态内部的分化已经开始。
对于跟踪美股AI板块的投资者而言，财报季给出的信号可以归纳为三点。云业务增长的持续性没有问题，Azure增速48%的数据说明需求端依然旺盛，这是行情的基本盘。资本开支的规模将长期维持高位，市场需要适应这一新常态，单纯以开支规模判断利空或利多已经失效，关键在于投入产出比的边际变化。信用市场正在成为AI行情的预警器，甲骨文CDS利差若持续走高，将比股价波动更早提示风险，而微软这类AAA级发行人的融资成本则反映了市场对优质资产的偏好，跟踪CDS利差的分化比跟踪股价更能把握AI融资生态的真实温度。
