中概股回归的路径选择正在出现新的变化。MiniMax（00100.HK）近期更新了A股IPO辅导备案，成为又一家将上市目标从港股转向A股的AI企业。这一动向与此前市场预期的中概股回港潮形成对比，部分AI企业在权衡回港与回A之后，选择了估值更高的A股市场。科创板与创业板对硬科技企业的包容度提升，18C特专科技规则的落地为未盈利企业提供了新通道，加上A股流动性与估值的双重优势，正在改变中概股回归的路线图。
回A的优势可以从燧原科技的案例中直观感受。公司9月11日登陆科创板，开盘价410元，较发行价142.18元高出1.88倍，上市市值约611.87亿元。作为未盈利企业，燧原科技IPO采用市销率作为估值指标，对应2025年摊薄后静态市销率为61.80倍，低于同行业可比公司平均水平。与之形成对比的是，港股同类型企业的估值明显保守，壁仞科技与天数智芯在燧原上市当日分别下跌3.7%和1.7%。两地的估值差异为企业的上市地选择提供了清晰的参照，产业叙事在A股能获得更高定价，而在港股则需要盈利兑现作为前提。
产业基本面的数据支撑了回归的底气。2026年上半年中国本土AI加速器份额快速提升，英伟达在华出货量同比下降44%，份额从55%降至34%。壁仞科技2026年上半年营收同比增长近20倍，天数智芯增长191.6%。上海集成电路与人工智能产业集群的成长活力持续释放，2026年前三季度上海集成电路制造业产值增长23.4%，人工智能制造业产值增长24.8%。燧原科技的上市标志着GPU领域的上海四小龙在资本市场会师，产业集群与资本市场的正反馈正在形成。A股市场对国产替代主题的定价热情，配合产业趋势的真实兑现，构成了回A逻辑的双重支撑。
回A与回港并非非此即彼的选择。港股的优势在于国际化程度高，对有意拓展海外业务的企业具有平台价值，而流动性折价与估值折价是必须接受的代价。A股的优势在于估值与流动性，但对企业合规性与持续盈利能力的要求正在提高。对于尚未盈利的AI企业，18C规则提供了港股上市的通道，但定价能力取决于稀缺性与产业地位。MiniMax选择回A，反映的是对估值最大化诉求的排序，而已经在港股上市的智谱获得南向资金六连买，说明港股市场对真正稀缺的标的仍然愿意给出溢价。企业应根据自身的发展阶段与融资需求选择上市地，而投资者则应关注两地估值差异所蕴含的套利空间与均值回归机会。
