收入、订单和利润同步高增，药明康德（603259.SH，02359.HK）的CRDMO平台正进入集中兑现期。前三季度持续经营收入已经超过2025年全年，公司也再次上调全年收入指引。
不过，第三季度归母净利润增长136.67%的表观数字，包含了一笔规模较大的股权处置收益。剔除一次性项目后，经营利润仍在高增长，但增速已较前三季度累计水平放缓。与此同时，在手订单能否顺利转化、毛利率能否维持高位，以及地缘政治风险如何演变，正在共同决定公司的估值上限。
处置收益抬高归母利润，经营口径要看扣非
2026年前三季度，药明康德实现营业收入455.37亿元，同比增长38.59%；持续经营口径收入同比增长46.32%，并已超过2025年全年持续经营收入434.21亿元。
同期，公司归母净利润193.98亿元，同比增长60.64%；扣非归母净利润164.77亿元，同比增长73.03%；经调整Non-IFRS归母净利润183.80亿元，同比增长74.4%。扣非与经调整利润增速接近，说明前三季度整体增长仍主要由经营业务驱动。
但第三季度需要单独拆开看。单季收入166.40亿元，同比增长38.01%；归母净利润83.18亿元，同比增长136.67%；扣非归母净利润59.05亿元，同比增长49.85%。
归母与扣非增速的巨大差异，主要来自出售WuXi XDC部分股权带来的31.02亿元处置收益。第三季度非经常性损益合计24.14亿元，显著抬高了归母利润。剔除后，单季经营利润增速低于前三季度累计扣非增速73.03%，表明经营增长虽仍强劲，却并非归母数字所显示的爆发式加速。
这一区分也影响2027年的同比判断。随着一次性处置收益不再重复，报告归母增速可能机械回落，届时扣非和经调整利润将比归母净利润更能反映真实经营趋势。
化学业务双引擎放量，早期业务也开始回暖
药明康德本轮增长的核心仍是化学业务。前三季度，化学业务收入393.62亿元，同比增长51.5%，占持续经营收入约86.4%，经调整毛利率达到57.1%。
其中，小分子D&M收入235.8亿元，同比增长65.6%，并连续六个季度环比增长；TIDES业务收入115.2亿元，同比增长46.9%，第三季度单季增速进一步达到51.6%。
小分子D&M受益于后期项目向商业化阶段推进，TIDES则受多肽和寡核苷酸需求增长驱动。前者体现CRDMO漏斗的兑现能力，后者提供新分子赛道的成长弹性。两者共同构成公司当前最具确定性的增长引擎。
更积极的信号来自早期业务。前三季度测试业务收入39.11亿元，同比增长32.0%，经调整毛利率提升11.6个百分点至40.8%；生物学业务收入21.88亿元，同比增长12.4%。小分子发现业务第三季度也恢复至16.8%的增长。
这说明本轮改善不只是少数后期大单集中交付，早期研发需求也在回暖。对于端到端平台而言，早期项目恢复决定了未来管线的蓄水量，而后期与商业化项目则决定当前收入和利润。
截至9月末，公司小分子D&M管线共有3863个分子，其中商业化项目103个、临床III期项目94个。后期与商业化项目贡献收入已超过50%，项目结构仍在向高价值阶段迁移。
767亿元订单是领先指标，不是收入保险箱
截至2026年9月末，药明康德持续经营在手订单达到767.4亿元，同比增长36.4%；前三季度新签订单同比增长60%以上，第三季度单季新签超过270亿元。
订单规模相当于2026年收入指引的1.24至1.26倍，对当年业绩形成较强支撑。但若与2027年卖方收入预期相比，覆盖倍数只有约0.90至1.05倍，尚不足以单独锁定下一年收入。
订单结构也改变了其解读方式。后期和商业化项目占比提高，使单笔订单规模扩大、交付周期拉长，大部分订单预计在未来18个月内交付。管理层也明确提示，订单增速与收入增速之间不存在简单线性关系。
因此，在手订单仍是最重要的领先指标，却不能直接按固定比例换算为收入。后续更需要观察交付节奏、取消与延期情况，以及新增商业化项目数量，而不是只看订单总额。
公司已将2026年持续经营收入指引上调至610亿元至619亿元，对应同比增长40%至42%。按指引中点计算，第四季度收入同比增速将较第三季度有所放缓，与产能爬坡和交付节奏相符。
现金流保持健康，存货与资本开支进入观察期
前三季度，药明康德经营现金流171.93亿元，同比增长50.65%；经调整自由现金流121.99亿元，同比增长67.0%。现金流增速低于扣非利润，主要受到税费支出增加和营运资本扩张影响，暂时不构成明显回款质量问题。
应收账款为98.18亿元，同比增长16.32%，明显低于收入增速，环比下降6.24%；合同负债达到41.38亿元，较年初增长52.8%，与订单增长形成交叉验证。
存货是更需要跟踪的项目。截至9月末，存货达到125.93亿元，同比增长60.55%，环比增长13.18%。在订单和产能扩张阶段，原材料与在产品增加具有合理性，但存货连续快速增长，而第三季度收入环比仅小幅增长，仍需年报分类数据确认其性质。
公司也在进入更高强度的扩产周期。2026年资本开支指引已上调至80亿元至85亿元，2027年初步预计继续增加，在建工程较年初增长62.3%。这并不意味着公司重新成为烧钱型企业，但意味着未来自由现金流和ROIC将更依赖新增产能的消化效率。
毛利率转向高位波动，估值上行更依赖收入兑现
第三季度单季毛利率为54.70%，同比提升4.33个百分点，环比下降1.86个百分点。汇率、交付批量和项目结构均可解释部分波动，目前尚不足以判断趋势反转。
但毛利率继续单边上升也不应作为基准假设。管理层已表示将部分效率红利与客户和员工分享，新增产能在2028年集中转固后还会带来折旧压力。未来估值的主要弹性将从毛利率进一步提升，转向订单转化和收入增长。
药明康德当前并非简单的低估修复故事。基本面上，订单、管线和现金流仍在强化；价格上，市场已经计入增长回落和地缘风险溢价。后续上行需要基本面继续超预期，包括订单加速转化、2027年指引上调以及外部政策不确定性缓解，而不能只依赖估值倍数扩张。
对公司而言，真正值得跟踪的主线也已经清晰。短期看扣非利润和订单交付，中期看TIDES放量与新增商业化项目，长期看扩产后的资本回报。只要这些指标继续兑现，平台价值仍有释放空间；若订单转化放缓或产能消化不及预期，当前看似不高的估值也会失去支撑。
