香港，2025年10月6日 - KGI凯基今日发布了最新的市场观点。
这是多年以来，外资在2025年首次实现对中国资产的全面正向持有。中国曾一度被外国投资者认为“不予投资”(Uninvestable)，而今已转身成为最“备受追捧”(Desirable)的市场之一。市场的短期涨幅显得迅猛而凌厉。投资者或倾向于锁定短期利润，但我们认为结构性估值重估的潜力仍更大。
在过去33年间，中国经济增长相对美国扩张了约8倍。同期，作为外资买入中国资产指标的恒生指数(HSI)，其表现却较标普500指数(S&P 500)逊色60%。就估值而言，香港市场较美国市场折让50%。鉴于中国制造业当前的附加值成分、创新成分、中国在全球经济中的主导地位，以及其在人工智能(AI)发展上的领先，我们不禁要问：市场是否仍应主张中国应以折让估值进行交易？诚然，中国经济当前处于“不过热亦不过冷”的状态。我们论证，最强势的股票市场无须依赖最强的经济，因为投资者所买入的并非当前经济状态，而是由现行经济形势所决定的未来政策方向转变。偏软的经济加上宽鬆货币政策，反而对股市更为有利。
简而言之，受获利回吐(Profit Taking)的影响，香港/中国市场短期内或会出现盘整。我们建议把握整固机会进行增持，以佈局多年估值重估的庞大潜力。
一、投资情绪出现180度转变
近年来，市场对中国股票的看法发生了显著转变。中国股市曾因长期市场低迷和经济逆风，一度被视为缺乏投资价值，但如今却为投资者提供了极具吸引力的投资理据。这一转变并非源于全面经济繁荣，而是由政策改革、情绪改善和结构性低估等因素共同促成。关键在于，最强势的股市往往不需要最强的经济，而是依赖政策支持的预期和早期复甦的动能，这些条件与中国当前走势一致。
境外资金流入是这波复甦的重要指标。经过多年的资金外流，2025年出现一个转捩点：债券、股票、贷款和存款等所有主要类别的淨持仓均出现扩张，为四年来首次。这种广泛的增长反映出在全球不确定性，特别是美国政策不明朗的背景下，投资者信心恢复，导致资金流向了包括中国在内的新兴市场。先前持观望态度的外资，正在从长期熊市后的历史低位重建仓位。
恒生指数是衡量境外资金流向中国资产的可靠晴雨表。其近期上涨是在经历了三年下跌之后发生的，这段下跌使估值受到抑制，仓位极度轻微。从2022年底接近15,000点的低点，恒生指数已在2025年年中攀升至25,000点左右，这表明这是一个追赶阶段，而非过度扩张。此轮复甦建立在先前低度曝险的基础上，容许持续上涨的空间，且没有立即过度拥挤的风险。
国内情绪透过上证A股指数呈现类似走势。该指数在2023年至2024年的大部分时间徘徊在3,000点以下，近几月开始稳步上移，逼近3,500点。此温和反弹显示本地投资者信心正在恢复的早期阶段，早前因房地产板块困境与增长疲弱而退场的投资者正逐步回流。虽然尚未达到亢奋，但该趋势为政策措施落地后更广泛参与奠定基础。
二、历史背景凸显了投资机会
过去33年中，中国的国内生产总值(GDP)相对于美国增长了八倍，并成为全球第二大经济体。然而，作为中国相关股票代理指标的恒生指数，同期却落后于标普500指数60%。这种脱节突显了严重的低估，即经济成就并未转化为相称的市场回报。监管干预、地缘政治紧张局势和全球风险偏好降低等因素曾导致这种表现不佳，但现在这些因素似乎正在减弱。
三、估值指标支持重估潜力
恒生指数相对于标普500指数的市盈率在2024年触底，接近其长期平均水准的60%，为十多年来的最低点。截至2025年底，该比率约为70%，预示著多年期常态化进程的开始。随著企业盈利回升与利率环境宽鬆，这种差距为估值倍数扩张提供了空间，而无需依赖激进的增长假设。
这一前景的核心前提是，股市的优异表现源自于政策预期，而非经济週期的高峰。理想条件包括：GDP增长从低基数中改善，处于早期复甦阶段；通胀稳定或轻微下降以避免紧缩；消费者信心逐步上升以刺激支出而不导致经济过热。中国的状况符合这些标准。市场普遍预测2025年GDP增长为4.5%，低于官方5%的目标，但足以预示稳定并提振企业利润，同时避免引发升息。核心通胀徘徊在1%以下，支持宽鬆的货币环境和借贷。零售销售虽为低个位数，但反映出温和的乐观情绪，透过定向刺激措施可能会加速。
四、企业基本面与外部平衡
企业基本面提供了进一步稳定的证据。工业企业利润在2025年8月转为正增长，按年增长0.9%，而7月则为-1.7%的收缩。此转变由头八个月累计亏损人民币11亿元转为盈利人民币9亿元，显示制造业的成本压力缓解与需求回升。2025年9月的非制造业PMI为50.2，反映经济既非加速亦非收缩，这对增长前景反应敏锐的股票而言是理想的。
外部收支平衡支持了以上论述。2025年8月的中国贸易顺差达到1,023.3亿美元，超出预期的992亿美元，并支撑人民币稳定。这种韧性抵销了国内较为疲弱的指标，例如工业生产，其年增率从7月的5.7%放缓至5.2%，并低于预测的5.8%。虽然生产仍然疲弱，但这更符合可控式放缓而非衰退。
房地产板块这个长期以来的拖累因素，显示出初步改善。自2024年第三季度以来，房屋价格年增率虽然仍在下降，但降幅正在收窄，8月的跌幅为-2.1%，较年初的-4.5%有所缓和，配合发展商融资和买家措施的政策宽松，减少了下行风险，同时没有助长泡沫。
通胀走势维持温和，2025年8月的整体消费者物价指数(CPI)轻微跌至-0.1%的通缩区间。剔除食品和能源后的核心指标升至0.9%，在7月的0.8%之后创下18个月新高，显示内需存在但尚无工资推升压力。这种环境使10年期政府债券孳息率保持在2%以下，9月份为1.8%，市场流动性充裕以支持投资与企业再融资。
总结而言，中国股市的表现领先并非因为经济过热，而正是因为经济适度回稳。外资流入、被低估的基准指数以及与政策预期相符的指标，创造了一个理想的进场点。投资者将有望从以预期为导向的估值重估中受益，并将中国纳入多元投资组合中的核心配置。随著全球资金流动常态化，从不予投资到必要配置的转变似乎正在进行中。
来源：凯基证券
