ESG基金过去十多年的超额收益，可能并没有看起来那么名副其实。
哈佛商学院一项研究解读指出，2012年至2023年间，机构投资者约有3万亿美元资金流向偏重ESG股票的投资组合，相关基金年均跑赢低配ESG股票的基金2.2个百分点，但其中约1.9个百分点主要来自持续资金流入推高了股价，而非企业盈利或现金流表现更优。研究进一步估算，每1美元流入ESG基金，会对相关股票形成约0.80美元的价格推动效应。更扎心的数字是：2018年后ESG倾斜型基金的回报率约为4%，若剔除新增资金涌入带来的需求效应，回报率可能仅约0.5%。
这项研究的锋利之处在于，它区分了两种截然不同的超额回报来源：一种来自企业基本面改善，理论上可持续；另一种来自资金自我强化的估值抬升，一旦流入放缓或逆转，回报引擎随即熄火。过去十年ESG资金的持续净流入，恰好掩盖了二者的区别。
但研究结论并非否定ESG投资。资金流入本身有真实价值：推高股价、降低融资成本，让可持续发展企业获得了更便宜的资本。这正是影响力投资试图实现的效果。真正需要修正的是预期管理：资管机构不能再把历史超额回报当作ESG策略的未来承诺，投资者则应区分"估值故事"与"现金流故事"。对ESG评级和指数编制机构而言，这同样是一记警钟。如果超额收益主要由资金流向驱动，那么评级差异与企业真实可持续表现之间的因果链，就需要更严格的验证。ESG投资的下半场，拼的将是基本面证据，而不是标签溢价。
