2026年9月，香港IPO市场正经历一场深刻的治理革命。从拨康视云被强制停牌，到ZD Group兑付危机爆发，再到香港证监会与廉政公署展开代号导火线的联合行动，一系列事件揭开了港股IPO市场火热表象下潜藏的暗面，也标志着监管层从被动响应向主动出击的战略转型。这场治理升级不仅关乎个别违法违规行为的惩处，更涉及香港资本市场核心竞争力的重塑。
香港新股市场自2024年第四季回暖，2025年香港交易所重新夺回全球新股集资额第一的席位。然而，繁荣的背后是新股发行质量良莠不齐的隐忧。在全球集资第一的光环下，一些新晋私募基金，尤其以打着家族办公室名义出资的基金为首，在香港IPO市场翻云覆雨，围猎各类项目。这些机构利用香港相对宽松的监管环境和复杂的跨境资金流动，构建起一套完整的IPO操纵产业链。
包盘与炒入通是这一产业链的核心操作模式。所谓包盘，即操盘机构通过券商投行ECM部门将IPO大部分甚至全部股份私下集中分配，不经公开公平配售。包盘方以好处费、回扣换取包揽资格后，在上市后高度控盘，刻意拉抬股价制造新股必赚假象，吸引散户入场后在高位砸盘出货。而炒入通则是将操纵目标进一步延伸至沪港通机制，通过资金暴力拉入港股通标的，让内地南向资金成为最终的接盘侠。举报信中披露的操作细节令人震惊：ZD Group的销售在电话沟通中明确表示，正在筹备的IPO保底基金所涉三个项目均由ZD全包盘，意图使有关公司在香港上市后获资金暴力拉入沪港通，然后抛售给参与港股通的散户获利。
这种操纵模式的危害是系统性的。首先，它扭曲了新股定价机制，使IPO价格不能真实反映市场供需关系，损害了一级市场的定价效率。其次，它破坏了二级市场的公平交易环境，散户投资者在信息不对称的情况下成为被收割的对象。更严重的是，它侵蚀了香港资本市场的国际声誉，如果国际投资者认为香港市场存在系统性的操纵行为，将严重影响香港作为国际金融中心的吸引力。
面对这一严峻形势，香港监管层在2026年展开了一系列强有力的执法行动。2026年3月，香港廉政公署与香港证监会展开代号导火线（Fuse）的联合行动，打击内幕交易及贪污，拘捕6男2女，涉及券商股票资本市场部门主管及私募投资机构。7月30日，香港证监会披露冻结某实体在富途证券国际（香港）客户账户内的资产，上限1.25247亿港元，怀疑该实体涉嫌参与虚假营造IPO股份的市场需求。9月10日，香港证监会勒令拨康视云停牌，也是怀疑该公司IPO可能曾被人为操纵。
这些执法行动释放出强烈的监管信号：香港证监会不再满足于事后处罚，而是开始从源头遏制IPO操纵行为。从年初重点规范IPO保荐人，到中期聚焦簿记建档和股份分配，再到直接对问题公司采取停牌措施，监管链条正在不断延伸和强化。有多年参与港股打新的投资人指出，盼望香港证监会和香港交易所从单一事件的执法行动，延伸至发行制度甚至上市制度的检讨。
事实上，制度层面的反思已经开始。香港证监会2026年4月正式进驻社交媒体平台主要发布监管工作最新动态、实时市场风险提示以及通俗易懂的防骗知识，显示出监管科技化的新尝试。通过新媒体平台，监管层可以更直接地接触投资者，获取第一手的市场违规线索，同时也提升了监管的透明度和公众参与度。内地网友期盼香港廉政公署也入驻社交媒体平台，以便收集证券市场中违法违规线索，这一呼声反映出市场对监管创新的期待。
从更深层看，港股IPO市场的治理困境也折射出香港资本市场结构性转型的挑战。18A章自2018年设立以来，已成为国内创新药、创新器械企业重要的资本市场平台，为大量尚未盈利的科技企业提供了融资渠道。但与此同时，这一特殊上市通道也被一些质地不佳的企业和别有用心的机构所利用。如何在支持创新与控制风险之间找到平衡，是港交所和证监会面临的核心课题。
对于投资者而言，这一轮治理升级既是警示也是机遇。警示在于，新股必赚的时代正在终结，投资者需要更加审慎地评估新股的基本面和估值合理性。机遇在于，随着市场规范化程度提升，真正具备价值的企业将获得更合理的定价，长期投资者可以在更加公平的市场环境中获取超额收益。
展望未来，港股IPO市场的治理升级将是一个持续深化的过程。短期来看，监管执法力度的加强可能会对市场情绪产生一定冲击，部分质地不佳的IPO项目可能推迟或取消。但长期来看，一个更加透明、公平、有序的新股发行环境，将有利于吸引高质量的发行人和理性的长期投资者，从而提升香港资本市场的整体竞争力和可持续发展能力。从围猎到规范化，港股IPO市场正在经历一场必要的转型阵痛，而这场转型的最终受益者，将是所有坚守价值投资理念的市场参与者。
