新兴市场资金流向正发生结构性变化。印度股市若本周收跌将录得连续8周下跌，为25年最长连跌纪录，外资年内净卖出印度股票规模创历史新高；同一时期，不少外资机构提高了A股配置比例。印度股市调整主要受三重因素影响：首先是估值出清，过去数年印度是最拥挤的多头交易，主要指数估值长期处历史高位，高估值透支了未来盈利增长，当共识仓位形成后，边际利空被拥挤度放大；其次是盈利增速边际放缓，盈利兑现跟不上估值扩张，不及预期的财报触发戴维斯双杀，连跌期间缩量说明买盘未进场承接；第三是全球资金成本重估，美债收益率维持5%上方，新兴市场资产吸引力承压，估值最贵的市场最先遭遇撤离。估值与盈利是决定调整深度的内因，资金成本是决定调整时点的外因。
对照来看，此前低配中国资产的外资机构近期陆续上调A股配置比例，政策面上节前央行结构性货币政策工具密集调整、财政增量政策预期升温，为外资再配置提供了催化剂。这本质上是全球主动型资金在新兴市场内部的再平衡，即卖出拥挤且昂贵的资产，买入低配且便宜的资产。由于印度8周连跌后估值仍高于A股，再平衡空间未必走完。需清醒认识到，两者下跌因果并不对称，印度问题主要是自身估值与盈利矛盾，A股相对优势来自政策周期与估值修复空间，资金再平衡是结果而非原因；外资回流A股当前以再平衡和战术性仓位为主，能否演变为战略性增配取决于盈利预期能否实质性修复；此外，新兴市场整体受制于美元利率环境，美债收益率若继续上行，A股难以独善其身，韧性是相对而非免疫的。
A股的相对韧性主要体现在三个方面：估值处历史偏低分位，与印度拥挤度形成镜像；政策工具箱节前密集打开，货币与财政协同信号明确；国庆节前一周日均1.9万亿元成交说明国内流动性充裕，内资定价权抬升构成了对外资波动的缓冲垫。隐忧在于企业盈利修复斜率待三季报验证，政策预期与盈利现实的时滞是四季度最大定价风险，且海外利率与地缘外溢不可控。外资回流更适合作为观察市场位置的辅助指标，而非独立买入理由。风险提示：本文基于公开信息整理，不构成投资建议。
