2026年10月8日，港股AI大模型概念股遭遇重挫，港股大模型双雄集体走弱。MINIMAX-W跌10%，智谱跌超6%，成为恒生科技指数成分股中跌幅最大的标的之一。与此同时，光通信、PCB概念股同步普跌，海光芯正跌近10%，长飞光纤光缆、均胜电子、广合科技跌逾7%，胜宏科技、建滔积层板跌超5%。AI产业链从上游算力到中游大模型再到下游应用，呈现全面回调态势。
MINIMAX和智谱的暴跌，是AI板块估值回归的缩影。智谱自2026年1月上市以来，股价一度较发行价上涨超1600%，市值触及8800亿港元。MINIMAX虽涨幅不及智谱，但上市首日也高开42%。然而，高估值需要高增长的持续验证，而当前大模型行业的商业化进展并未完全匹配市场的乐观预期。智谱2025年经调整净亏损31.82亿元，盈利拐点尚不明朗。MINIMAX截至2025年底C端付费用户约177万，海外收入占比超70%，但用户留存和付费转化率仍是关键变量。
从竞争格局看，大模型赛道正从蓝海转向红海。月之暗面发布的2.8万亿参数大模型Kimi K3，对智谱和MINIMAX形成了直接冲击。7月17日，月之暗面新模型发布后，智谱单日暴跌28.49%，创上市以来最大单日跌幅纪录，市值一天蒸发2000亿港元。MINIMAX也收跌15.63%。这一事件表明，大模型技术迭代速度极快，今天的领先者可能明天就被颠覆，技术护城河并不稳固。
从估值角度看，大模型公司的估值体系正在重构。早期市场以PS估值为主，看重收入增长和用户规模。但随着行业进入商业化验证期，投资者开始关注单位经济模型、客户生命周期价值、毛利率等更硬核的指标。智谱API价格上调83%而调用量仍涨400%，显示其具备一定定价权，但毛利率仅18.9%，距离健康盈利水平仍有距离。MINIMAX对应的P/ARR为32倍，在收入增速放缓的背景下，估值承压在所难免。
南向资金的配置行为也影响了大模型股的走势。智谱于6月8日纳入港股通，获得南向资金承接。但MINIMAX因采用同股不同权架构，当时未纳入港股通，缺少南向资金这一重要买家。7月9日MINIMAX解禁当日，约1.53亿股解禁，占总股本逾48%，流通盘大幅扩容后股价暴跌17.98%。大模型股的筹码结构差异，导致其在市场调整时的抗跌能力截然不同。
展望后市，AI大模型板块将从主题炒作转向基本面驱动。10月下旬至11月，各大模型公司将密集发布新产品和财报，这将是验证商业化能力的关键窗口。建议投资者关注两类标的，一是已证明具备稳定B端客户和长期合同的公司，二是C端产品具备差异化体验、用户粘性强的平台。对于纯概念、无收入、高估值的标的，应保持警惕。
