恒生指数过去一周上涨5.10%，周五收报24481.86点，自10月30日收盘的23294.42点起五个交易日抬升约1188点，将9月中旬以来的失地大体收复；恒生科技指数周涨8.61%，报4078.23点，其中11月5日单日飙升3.67%（科技指数口径当日涨5.55%），刷新近20个月最大单日涨幅。据交易所数据，全周恒指区间成交额约1.28万亿港元，11月5日单日成交放大至3567亿港元，市场日均成交额2565.26亿港元，较前一周增加685.85亿港元。在同一周，纳斯达克指数下跌3.4%录得连续第四周下跌，标普500指数创一年多来最差单周表现，日经225指数重挫9.25%，韩国KOSPI指数跌11.71%，港股的涨幅在全球主要市场中显著领先。
但在这轮领涨全球的反弹背后，资金结构给出了一个耐人寻味的答案。内地资金在卖，外部资金在买。多家券商周报统计显示，南向资金全周净卖出约32.4亿港元，为连续第二周净流出，不过较前一周79.8亿港元的流出规模已收窄约47亿港元；更早的10月，南向资金累计净流出超过280亿港元，创2021年8月以来最大单月流出。与指数方向的这种背离并非首次出现，但本轮的规模和时点值得注意，它意味着恒指五连阳的主要推手并不是过去两年主导港股定价的南向资金。
资金明细进一步印证了这一点。近5个交易日，盈富基金（02800.HK）获南向净流入149.47亿港元，南方恒生科技（03033.HK）净流入42.23亿港元，恒生中国企业（02828.HK）净流入29.26亿港元，资金高度集中于宽基ETF；个股层面，近7日南向净买入中国平安（02318.HK）9.91亿港元、中国移动（00941.HK）9.75亿港元，同时净卖出小米集团-W（01810.HK）28.91亿港元、中芯国际（00981.HK）13.10亿港元。这是一种典型的ETF波段建仓后集中兑现的操作痕迹，而非趋势性的加仓行为。（注，南向资金周度统计在不同口径下存在差异，上述为券商周报主流口径，精确数字以港交所官方港股通统计为准。）
真正的接盘方在哪里？11月5日恒指成交3567亿港元当天，南向资金仅占约四成，市场普遍将剩余的增量归因于外资回补与空头平仓。EPFR口径的数据显示，截至11月4日的近7日，全球主动型基金对港股中资股净流入1.29亿美元，较前一周增加2.14亿美元；被动型基金净流入13.85亿美元，较前一周增加4.72亿美元，主动与被动双双转正。对于过去数月持续流出的外资而言，这是一个方向性的变化，尽管绝对规模尚不足以确认趋势逆转。
从估值看，这轮反弹有其合理性。截至11月6日，恒生指数市盈率11.09倍（TTM）、市净率1.14倍，分别处于2010年以来66%和54%的分位；恒生科技指数市盈率则仍处2010年以来24%的低分位。10年期美债收益率上周下行8个基点至4.86%，恒指风险溢价率降至4.15%，处于3年均值下方0.90倍标准差，为2010年以来7%分位，安全边际存在，但已谈不上便宜。
值得警惕的是周五的回吐。11月6日恒指下跌1.27%，半导体板块领跌，前期急涨积累的获利盘在费城半导体指数前夜暴跌的阴影下选择了结。市场的共识正在形成，这轮反弹的成色更接近估值修复叠加空头回补，而非增量趋势资金推动的右侧行情。南向资金能否在下周恢复持续净流入，外资回补能否从被动走向主动，将是判断这轮修复能否从技术性升级为趋势性的两个关键观察变量。在此之前，把上周的领涨读作牛市的重启，恐怕为时尚早。
