【核心看点】 跨境快时尚电商SHEIN的上市之路历时超过三年，终于走到临门一脚。2026年7月，SHEIN先后通过中国证监会备案和港交所聆讯，最快将于8月第三周挂牌。然而，与三年前D轮融资时982亿美元的估值巅峰相比，其港股IPO发行市值已下调至300亿—400亿美元区间，缩水幅度超过60%。营收增速从41.1%骤降至1.1%、净利润由盈转亏、欧美关税政策连环冲击，SHEIN正面临商业模式重构与资本市场定价的双重考验。
一、上市进程：从美股到港股，三年辗转终落定
SHEIN的上市计划最早可追溯至2023年。当年11月，据路透社报道，SHEIN向美国证券交易委员会（SEC）秘密提交了IPO申请，计划最快2024年上市。 彼时，SHEIN在一级私募市场的估值已从两年前的50亿美元跃升至982亿美元，正值高速发展期。
然而，美国上市之路并不顺利。此后，SHEIN又传出考虑在伦敦上市的消息，但最终均未实质性推进。2026年7月10日晚间，中国证监会国际合作司披露关于SHEIN Global Holdings Limited的境外发行上市备案通知书，公司拟发行不超过34161.3万股境外上市普通股，并在香港联合交易所上市。
7月26日晚间，港交所披露SHEIN的聆讯后资料集，意味着该公司通过港交所聆讯。 本次IPO由高盛、摩根士丹利、摩根大通为联席保荐人、整体协调人，海通国际亦为整体协调人。 据财新网报道，SHEIN最快将于8月第三周登陆港交所。
二、增速断崖与利润波动
SHEIN招股书披露的财务数据，清晰地勾勒出一家高速增长平台进入瓶颈期的轨迹。2023年至2025年，SHEIN净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元、418.47亿美元，同比增长41.1%、20.7%、8.0%。 2026年一季度，净收入90.52亿美元，同比仅增长1.1%，增速断崖式下跌。
SHEIN在招股书中将2025年下半年以来的收入放缓归因于美国对中国进口商品小额豁免的取消及关税上调。数据显示，2025年美国贡献101.01亿美元净收入，占总收入24.1%；但到2026年一季度，美国收入从上年同期的23.8亿美元降至20.4亿美元，同比下降14.3%，收入占比降至22.5%。
欧洲市场同样面临政策压力。2025年欧洲收入148.02亿美元，占总收入35.4%。2026年7月1日，欧盟150欧元关税豁免政策正式取消，新的临时措施计划持续到2028年7月。
利润端净利润波动剧烈，一季度转亏。2023年至2025年，SHEIN净利润分别为27.89亿美元、33.65亿美元、20.64亿美元。2024年同比增长20.7%，2025年同比下滑38.7%。 2026年一季度，由上年同期盈利3.95亿美元转为亏损9900万美元，同比下滑125.1%。
需要指出的是，SHEIN的净利润波动受到优先股公允价值变动的显著影响。2024年，可转可赎回优先股公允价值变动带来24.31亿美元收益；2025年这一收益缩减至3.28亿美元；2026年一季度则转为3.28亿美元损失。 剔除该会计项目后，2025年真实净利润约17.36亿美元，2024年约9.34亿美元，2025年实际同比增长85.9%。
SHEIN的毛利率表现亮眼，从2023年的60.2%升至2025年的67.9%，2026年一季度进一步提升至70.4%。 毛利率提升主要得益于商城模式占比提升，该模式只确认服务费收入，不产生销售成本。
然而，高毛利并未转化为高利润。2025年营业利润仅17.07亿美元，营业利润率4.1%；2026年一季度营业利润率进一步降至2.9%。 毛利与营业利润之间约63.8个百分点的差距，被履约、营销和技术费用吞噬。
2025年，SHEIN营销费用从41.59亿美元升至61.91亿美元，同比增长48.9%，占收入比例从10.7%升至14.8%。 广告费用从39.81亿美元增至50.09亿美元。获客成本的上升，说明增长正从"自然流量驱动"转向"付费投放驱动"。
SHEIN的估值经历了剧烈的调整。2022年2月D轮融资时，投前估值达到982亿美元。 2023年4月D+轮融资时，估值下调至640亿美元。 据财新网了解，SHEIN本次港股IPO的发行市值进一步下调至300亿—400亿美元区间。 一名香港基金人士告诉财新，全球消费动力不足，SHEIN目前的估值仍过高，二级市场对其兴趣不大。
从估值倍数看，若按400亿美元市值、2025年净收入418.47亿美元计算，市销率（P/S）约0.96倍；若按剔除优先股后的净利润17.36亿美元计算，市盈率（P/E）约23倍。这一估值水平已显著低于D+轮时的640亿美元。
三、自营转平台，供应链本地化待解
SHEIN正在经历从自营品牌向平台化电商的转型。
2022年下半年，SHEIN开始发展第三方商家入驻的商城业务。2025年，服务收入从2023年的8.68亿美元增长至47.40亿美元，占净收入比例从2.7%升至11.3%；2026年一季度进一步升至14.3%。
平台化有助于降低库存风险和采购成本，但也带来新的治理挑战：商家质量、海外仓能力、履约稳定性、售后体验等都需要平台承担更多责任。
供应链本地化是应对关税冲击的核心手段，但进展有限。招股书显示，2025年储存于中国内地中央仓库的产品占SHEIN净收入90%以上。全球600万平方米仓储面积中，中国占67.6%，美国仅占6.8%，欧洲占16.9%。 在完成本地化布局之前，SHEIN的关税暴露度几乎处于全额状态。
