经历6月下旬以来持续上涨后，港股CXO近期进入明显的高位震荡。这里需要区分板块指数和龙头个股的走势。恒生医疗保健指数8月25日至27日并没有连续下跌，而是连续上涨，但CXO核心公司在8月25日业绩催化大涨后已经出现连续回吐。药明生物8月25日上涨7.41%，随后两个交易日分别下跌2.78%和约0.49%。药明合联8月25日大涨14.83%后，8月26日和27日分别下跌3.62%和2.27%。这更像是一次快速重估后的筹码消化，而不是医疗产业基本面突然转弱。
这一轮CXO行情最重要的变化，是过去两年市场一直等待的订单拐点已经从预期进入财报。药明康德上半年营业收入289亿元，同比增长38.9%，持续经营业务在手订单达到664.3亿元，同比增长25.2%，经调整毛利率达到53.9%，同比提升9.4个百分点。公司随后全面上调全年收入预期，持续经营业务收入增速预期由此前18%至22%提升至35%至39%。对于CXO行业而言，在手订单比单季度利润更重要，因为它决定未来几个季度的收入能见度。药明康德的数据说明大型客户研发需求和后期商业化项目并没有像此前市场担心的那样持续萎缩。
药明生物的数据则进一步确认生物药CDMO景气度。2026年上半年公司实现收益约118亿元，同比增长18.4%，按美元计算增长23.4%，经调整归母净利润约33亿元，同比增长超过38%。上半年新增169个综合项目，其中123个来自内生增长，同比增长43%，未完成订单总额达到251亿美元，其中未来三年未完成订单55亿美元，同比增长约30%。更关键的是，公司2026年已经排期34个PPQ项目，2027年排期30个。PPQ是商业化生产前的重要环节，这意味着过去几年进入临床后期的项目正在逐渐向生产端迁移，CXO收入结构也在从早期研发服务向更高价值的后期开发和商业化制造倾斜。
药明合联则代表增长速度更快的ADC和XDC方向。上半年公司收入37.01亿元，按实际汇率增长37%，按固定汇率增长41.5%，毛利13.71亿元，同比增长40.6%，毛利率提升至37%。截至期末未完成服务订单约20亿美元，同比增长50.4%，如果加入潜在里程碑付款，总未完成订单达到约22亿美元，同比增长62.2%。这组数据解释了为什么药明合联8月25日能够出现接近15%的单日上涨。市场交易的不是普通医药外包需求恢复，而是ADC等复杂分子外包需求仍处于高速扩张期。
其他CXO公司的订单也在提供交叉验证。凯莱英截至半年报披露日在手订单16.73亿美元，同比增长53.77%，年初以来新签订单同比增长54.59%，并预计全年营业收入增长19%至22%。这意味着当前景气回升并不是药明系独有的公司事件，而是已经在多个CDMO平台之间出现。过去市场一直担心全球生物医药融资收缩会让客户压缩研发预算，现在创新药融资和授权活动恢复后，研发支出的回暖正在逐渐沿产业链传导到CRO和CDMO订单。
至于市场经常提到的量价齐升，目前量的证据已经非常充分，价的判断则需要更谨慎。公开财报很少直接披露具体项目报价，因此不能简单认为CXO公司已经全面提价。更可靠的观察指标是毛利率和盈利能力。药明康德经调整毛利率同比提升9.4个百分点，药明生物经调整毛利率提升2.8个百分点，药明合联毛利率提升0.9个百分点，凯莱英恒定汇率毛利率也有所改善。它们共同说明此前由产能利用率不足、项目竞争激烈和客户议价造成的盈利压力正在缓解。所谓价格修复，现阶段更准确的理解应是订单结构改善、产能利用率提升以及高附加值项目占比增加共同推动单位项目盈利能力恢复，而不是简单的合同报价普遍上涨。
短线调整还有一个不能忽视的因素。药明康德8月27日晚披露，公司已于8月26日通过大宗交易出售5352.4万股药明合联股份，约占药明合联总股本4.23%，成交金额约39.2亿港元。公司预计相关投资收益对2026年度税前利润影响约31.43亿元。对于药明康德而言，这是回笼资金并继续投入全球产能建设，但对于已经快速上涨的药明合联而言，大股东减持自然会带来一定筹码压力，也强化了市场在高位兑现利润的动力。
因此CXO目前真正的问题已经不再是行业有没有复苏，而是复苏速度能否匹配已经明显上升的估值。订单增长、利润率改善和后期项目增加已经把基本面反转证明到相当程度，接下来市场会关注这些订单能否按期转化成收入，以及2027年的新增订单能否继续保持高增。只要订单和商业化生产仍在扩张，短期股价回调更接近估值消化。但如果未来几个季度新签订单率先降速，市场也会迅速从交易复苏转向交易景气见顶。CXO这轮故事已经从有没有订单走到了订单能持续多久，而这才是决定药明系下一阶段估值中枢的真正变量。
