7月29日美股盘后，Meta交出一份令市场分裂的财报。二季度营收608亿美元，同比增长28%，超出预期的602亿美元，但每股收益6.18美元，远低于7美元以上的分析师预期，叠加全年资本开支指引收窄至1300亿至1450亿美元，股价在盘后一度下跌9.64%。股价重挫的背后，恰是Meta当前最真实的处境，广告业务被AI推上史上最好的执行状态，而烧钱大户Reality Labs的亏损问题仍未解决。先厘清争议的核心之一，Reality Labs的亏损收窄是统计意义上的收窄，而非趋势意义上的改善。二季度该分部经营亏损46.19亿美元，高于去年同期的45.30亿美元，也高于一季度的40.28亿美元；营收4.31亿美元，同比增长16.5%，超出预期，主要得益于AI眼镜收入强劲增长，但被Quest头显销量下降部分抵消。上半年累计亏损86.47亿美元，同比微降约1%。更关键的信号来自管理层态度，今年1月Meta已对Reality Labs裁员数百人，并将核心VR应用Horizon Worlds转入维护模式，首席财务官在4月电话会明确全年亏损将与2025年约190亿美元的水平相当。二季度跑在计划线上，但改善的主要动力是收缩而非放量，这个拐点成色几何，市场仍在观察。
与VR的收缩形成鲜明对照的，是广告业务的全面提速，以及元宇宙存量资产在移动端的艰难转型。二季度Meta广告收入593.6亿美元，同比增长27%，公司称这一增速超越所有主要广告平台；广告展示量增长14%，单条广告平均价格上涨12%，连续两个季度维持在这一水平，定价而非流量成为增长主引擎。真正值得关注的是自动化广告系统Advantage+，公司在财报电话会披露其年化收入运行率已达750亿美元，从2024年第四季度的200亿美元到如今的规模，AI驱动的投放自动化已经成为Meta广告增长的核心引擎；广告主端的第三方数据同样印证效率提升，Advantage+购物广告的平均ROAS约4.52倍，较人工投放的3.70倍高出22%，背后是AI推荐算法对用户时长与广告加载率的持续优化。需要提示的是，上述ROAS数据源自Meta内部基准经第三方转引，独立增量测试的结论并不完全一致，广告主在享受自动化红利的同时，对效果的验证成本也在上升。VR一侧，财报电话会上扎克伯格的长篇陈述集中在AI与智能眼镜，包括新发布的内置生成式AI的Meta Glasses，Quest硬件仅被一笔带过，对一个以虚拟世界命名的分部而言，话术的变化就是战略的变化；受存储芯片短缺影响，Quest 3售价年内上调50至100美元，新一代Quest 4预计最早2027年下半年推出。元宇宙的存量资产同样面临变现鸿沟，据Appfigures数据，Horizon Worlds移动应用全球累计下载量达4500万次，2026年以来新增下载150万次，同比增长53%，然而消费者累计总支出仅110万美元，与Meta数百亿美元的累计投入相比近乎可以忽略。Threads的情况与此类似，作为文字社交平台，其用户增长依托Instagram的导流迅速起量，但变现路径仍不清晰，目前主要价值体现在为Meta全家桶贡献用户时长与广告库存，尚未形成独立的收入引擎。
市场用脚投票的结果，是Meta的估值已经回落到七巨头中的最低一档。截至9月11日，Meta远期市盈率约19.4倍，低于自身过去一年均值，也明显低于微软、谷歌、亚马逊与苹果，分析师平均目标价782.06美元，隐含约21.4%上行空间。这种折价反映的不是广告业务的基本面，Family of Apps二季度经营利润234亿美元，日活36亿，仍是全球盈利能力最强的流量生意，而是三重不确定性的定价，AI资本开支的回报周期、Reality Labs的亏损持续性、以及欧盟个性化广告新规对三季度的实质影响。换言之，当前买入Meta的本质，是花七巨头最低的倍数，为已经验证的AI广告效率付费，同时为尚未验证的AI基础设施回报与VR终局故事承担风险。展望后续，拐点的判断，短期取决于三季度广告单价能否守住12%的增速，中期取决于1300亿至1450亿美元资本开支能否换来匹配的收入增量，长期则取决于AI眼镜能否接棒Quest成为下一个十亿级入口。广告效率提升是看得见的催化剂，VR的长期故事依然需要时间与克制来验证，这或许是2026年的Meta最准确的注脚，一家把未来押在AI上、却被当下的每一笔资本开支接受审计的公司。
