希音-W今日正式纳入恒生综合指数，股价终于迎来喘息。该股今早开市报36.44元，上午11时过后报37.26元，升2.36%，盘中高见38.5元。被动指数基金按规则于生效日前后建仓，为这只连跌多日的半新股带来首股确定性买盘。
回望上市半个月的走势，破发深度在近年大型新股中罕见。希音8月24日至27日招股，发售价区间47.6至49.5元，最终定价48.56元，全球发售约2.8亿股B类股份，募资净额132.14亿元，每手100股，高盛、摩根士丹利及摩根大通任联席保荐人，公开发售超购5.63倍、国际配售2.59倍，未触发回拨。9月1日挂牌首日平开，其后一度插水近一成至43.72元，上市三日已较发行价低14.5%，不计手续费每手蚀702元，9月4日潜水幅度扩大至两成，上市四个交易日市值蒸发逾400亿港元。昨日跌势未止，盘中低见35.86元创上市新低，收市跌9.14%报36.4元。以总股本42.46亿股计，市值由定价时约2,062亿元缩水至约1,582亿元，折合仅约200亿美元，较2022年私募市场约1,000亿美元的估值峰值缩水八成。同日上市的梅卡曼德机器人同样潜水逾14%，半新股整体遇冷。
定价折让曾是发行方的妥协。本次上市估值较2022年私募峰值已大幅缩水，基石阵容仍星光熠熠，Boyu、Tiger Global、General Atlantic、腾讯、景林、泰康人寿及UBS AM新加坡合计认购发售股份的22.1%，入场费4,999.92元，门槛不算高，惟公开发售认购反应远低于近年同规模新股的平均水平。
沽压的最新一脚来自大行研报。杰富瑞昨日首次覆盖希音，给予跑输大市评级，目标价仅26元，较昨日收市价仍有近三成下行空间。该行认为希音盈利依赖低成本包裹、广东供应商密集分布及供应商出资的创新模式，随着上述优势成本上升，回报将走弱且估值承压，并预测公司2026及2027财年每股盈利较市场共识分别低3%及20%。
估值之争的核心是增长失速。希音首创大规模自动化小单快返模式，2025年服务约160个市场的约2.73亿活跃顾客，按零售销售额计为全球最大在线时尚目的地，惟当年净收入418.47亿美元，按年增速已由2023年的41.1%大幅放缓至8%，今年首季净收入按年仅升1.1%，更因可转换可赎回优先股公允价值变动录得账面亏损。发行市盈率约12.4至12.9倍，看似较Inditex约30倍、H&M约22倍大幅折让，惟折让背后是美国取消800美元以下小额包裹免税、欧盟7月起对低价包裹征费的关税重估，增长叙事与政策风险孰轻孰重，多空双方各执一词。
盈利质量的争议同样关键。希音2025年净利润20.64亿美元，发行估值对应市盈率看似便宜，惟低价直邮模式的政策红利正在退潮，关税成本、合规成本与供应商成本三线上升，市场共识盈利预测本身就可能偏高，杰富瑞低于共识20%的2027年盈利预测，正是这一担忧的极端呈现。
制度层面的悬念落在港股通。希音为同股不同权架构，须上市满6个月加20个交易日方可纳入港股通，即最快明年4月前后北水才能接货。今日入指带来被动买盘，惟缺乏南向资金接力的反弹，成色始终存疑。腾讯、Boyu、Tiger Global等7名基石投资者合共获配22.1%发售股份，目前仍在禁售期内。
希音上市后首份年度业绩料于明年3月业绩期揭盅，届时关税成本对利润率的实际冲击将有完整答案。明年第二季港股通资格检讨，则是流动性格局改写的下一个节点。
