港股AI龙头的融资节奏，正在刷新市场的认知上限。
9月12日，智谱（02513.HK）公告，与联席配售代理订立配售协议，拟以每股714港元配售最多2196.5万股新H股（较9月11日收市价793港元折让约9.96%），同时发行本金总额201.4亿元人民币的零息可换股债券（初始换股价892.5港元，较收市价溢价约12.55%），合计集资净额约392.74亿港元。其中约60%投向下一代GLM基础模型及“完全自训练”体系研发，15%用于业务拓展与并购，25%补充营运资金。而这距离其7月初股份解禁后的首次配股仅过去两个月——当时智谱以折让13%、每股1588港元配售1978万股H股，集资314亿港元，至今仅动用约34.92%。两轮合计，智谱上市不足十个月，从港股市场“抽水”已逾700亿港元。
市场的回应毫不含糊。9月14日，智谱低开5.67%，早盘跌幅一度超过10%，最终收报721港元，跌9.08%；9月15日再跌5.1%至684.5港元。若以其6月创出的2980港元历史高位计算，累计回撤已接近77%。今早（9月16日）股价一度低开逾3%，随后反弹至720港元上方，多空分歧之大可见一斑。
分歧的核心不在融资本身，而在三点。其一是稀释节奏：配售4.5%新股叠加若悉数转换将再摊薄约5.36%的可转债，老股东的权益被连续摊薄，而首次配股资金尚未用完一半就再度融资，难免引发“融资饥渴”的质疑。其二是有争议的资本化路径：零息可转债规避了利息支出，但以更高的远期摊薄换取当下现金，被汇丰等券商测算完全转换摊薄约5%至6%。其三是基本面与估值的拉锯：智谱二季度收入同比激增427%至5.5亿港元，但净亏损同步扩大114.5%至11.66亿港元，亏损率超过200%；9月以来DeepSeek对轻量模型大幅调价，直接压缩了大模型厂商的商业化定价空间，富瑞已将其云业务估值倍数从50倍下调至30倍。
耐人寻味的是，同样遭遇“核心资产重定价”的还有宁德时代（03750.HK）。9月以来其股价加速下行，H股从接近800港元的历史高位回撤约30%，A+H总市值一度跌破1.5万亿元——导火索正是理想汽车26.5亿元入股欣旺达动力、自研电池全系搭载、并引入中创新航配套，小米亦官宣“龙甲电池”并引入中创新航与欣旺达。头部车企集体调整电池供应体系，直接挑战宁德时代46.3%国内装机份额的定价根基，摩根大通指出，市场忧虑已从2027年需求放缓扩大至产能过剩、利用率下降与新一轮价格战。9月16日早盘，宁德时代再跌逾4%，为“确定性溢价”的退潮写下注脚。
把这两条线放在一起看，港股市场今日的另一幕就显得意味深长：煜荣集团（01536.HK）公告控股股东出售1.76亿股（占38.54%）易主后，股价暴涨约80%；同期机器人概念股集体走强。一边是AI龙头与电池巨头因商业模式遭质疑而被抛售，一边是迷你壳股因易主预期翻倍——这不是理性的混乱，而是资金在“高估值叙事资产”与“低估值筹码资产”之间的再平衡。
对智谱而言，700亿弹药已备好，问题只剩一个：GLM的下一代自训练体系，能否在烧钱速度跑赢融资速度之前，证明模型能力可以转化为可持续的收入与毛利。港股给AI龙头的容忍度，正在从“无限期故事”切换为“有节奏的对账”。
