AI大模型龙头智谱（02513.HK）沽压未除，今日低开低见620港元，收报638.5港元，跌1.77%，全日成交逾650万股，市值回落至约1679.64亿港元。股价月内累计跌幅已达四成，自6月下旬历史高位2980港元起计，市值蒸发近八成。
本轮调整的宏观引信，是全球AI估值的集体降温。美国大模型公司Anthropic接连就AI安全发声，呼吁放缓军备竞赛，OpenAI行政总裁更宣布延迟年内上市计划，海外AI与半导体股月中应声下挫，港股大模型板块同步承压。瑞银今日发表报告进一步搅动情绪，该行指中国AI模型在能力差距收窄与成本优势下全球竞争力获认可，惟近期发展令竞争前景更趋复杂，监管格局持续演变，对开源权重模型潜在限制的讨论增加海外采用的不确定性，全球领先者收紧反蒸馏措施，亦令能力追赶速度存疑，报告点名智谱及MINIMAX本月迄今分别下跌约40%及20%。
资金面的多空对决已趋白热化。智谱单日卖空规模本周刷新历史峰值，空头火力集中；另一边厢，南向资金持续逢低承接，最近五个交易日经港股通增持智谱逾26亿元，位列增持榜第三位，内资与外资对同一份资产给出截然相反的定价。9月中旬市场盛传公司筹划新一轮大规模融资，规模或近400亿元，股本扩张预期始终是悬于股价上方的阴影。回望7月，公司曾以每股1588港元配售1978万股，集资314亿港元，该批配售股份现价浮亏已达六成。
基本面的增长故事其实并未中断。上半年公司收入9.54亿元，按年急增399.7%，超越去年全年规模，亏损按年收窄12.1%；8月年度经常性收入达16亿美元，管理层给出年底24亿美元的目标。大行分歧同样尖锐，摩根大通7月曾将目标价上调至2000港元，招银国际维持买入，而市场质疑则聚焦于收入增速与激进出价之间的距离，以及算力投入对现金的吞噬速度，公司IPO募资不足半年已动用95%。
估值锚的漂移是这轮回撤的本质。1月上市价116.2港元，6月高峰市值1.07万亿港元，智谱曾以大模型第一股的稀缺性享受极致溢价；当全球流动性预期转向、同业竞速稀释稀缺性，定价逻辑由市销率想象切换到收入兑现。往后的事实检验点清晰在列，年底24亿美元年度经常性收入目标的达成进度，新一轮融资方案是否落地及其定价，以及新一代模型的发布节奏，将共同决定四成月跌幅是估值出清的终点还是中继。
