2026年9月的港股市场，南向资金以一种逆势扫货的姿态，将筹码集中押注在了一家上市仅八个月的公司身上。当月南向资金单月净买入达607.76亿港元，较8月的103.79亿港元明显修复。其中智谱以69.35亿港元的净买入额排名第一，吃掉了整个科技行业近三分之一的南向资金份额。9月17日，该股连续5日获南向资金净买入，累计金额超68亿港元；9月中旬一周内，智谱单周港股通买卖总额达263亿港元，净买入77.23亿港元。
然而资金疯狂涌入的另一面，是股价的持续走低。9月智谱累计下跌46.36%，盘中最低跌至610.5港元附近，较6月高点2980港元跌去近八成。这种越跌越买的反差，揭示了北水此刻买入智谱的核心逻辑。
短期触发：筹码释放与估值重估的时间差
北水在9月集中加仓智谱，首先与筹码供给的阶段性放量密切相关。7月8日，智谱迎来上市后首轮解禁，11家基石投资者约2568.16万股解除限售，占总股本约5.76%，而此前全市场自由流通股不过1174万股。流通盘的扩大让此前因筹码稀缺而被推至极高估值的股价开始经历剧烈的价值回归，从万亿市值高点回落至3000亿港元区间。对于南向资金而言，这恰恰意味着买得进去了。此前自由流通股不到总股本3%，想建仓几乎无从下手。如今流动性释放，估值也回到了可以用基本面衡量的区间。
中期支撑：商业化质变带来的定价锚
如果仅仅是估值回调，并不足以解释北水如此坚决的加仓力度。真正让南向资金敢于在下跌中持续买入的，是智谱在2026年上半年完成的商业模式质变。
中报数据显示，智谱上半年实现收入9.54亿元，同比增长399.7%，一举超过去年全年。更具标志性意义的是收入结构的置换。MaaS开放平台及API业务收入达8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入比例从去年同期的15.2%跃升至86.5%，而本地化部署收入则主动收缩至13.5%。这意味着智谱已经从一家卖模型授权的公司，转变为一家按调用量持续收费的MaaS平台企业，商业模式的锚点从一次性项目制转向了可持续的经常性收入。
这一转型的底层驱动力，来自模型能力与推理效率的双线突破。过去11个月，智谱连续迭代六代旗舰模型，智能指数从32提升至60。与此同时，公司实施All-in-Infra战略，建成10万级国产芯片规模化推理集群，单位Token推理成本较年初下降80%，单位算力投入所对应的收入提升14倍。模型能力的上探打开了可承接任务的复杂度上限，推理成本的下降则让前沿智能可以进入高频生产场景。两条曲线交汇，推动Token调用量较年初增长超40倍，API平均售价提升约101%。
机构共识：ARR指引上调强化信心
多家机构在中报后密集上调智谱的收入预期。中金维持跑赢行业评级，上调2026和2027年收入预期63%和27%至60.7亿元和151.1亿元。华泰将2026至2029年收入预测大幅上调至63.29亿元、122.95亿元、218.11亿元和367.40亿元，目标价1846.39港元。国投证券维持买入评级，认为模型迭代能力、算力乘数提升及API毛利率改善构成核心驱动力。摩根大通更将目标价上调至2400港元，理由是年度经常性收入前景更明朗。机构共识的强化，为南向资金提供了明确的估值锚，也解释了为何资金敢于在市场情绪最悲观的时点持续加仓。
风险与展望
当然北水的买入并非没有隐忧。9月中下旬，智谱旗下AI编程工具ZCode被曝静默上传用户代码，引发近400名开发者维权，公司随后承认数据留存问题系产品漏洞，并宣布将ZCode开源以接受社区审查。这一事件虽未动摇MaaS业务的底层逻辑，却暴露了公司在开发者信任建设上的短板。对于一家将86.5%收入系于API调用的公司而言，信任本身就是最核心的基础设施。
从更宏观的视角看，北水买入智谱的行为，折射出南向资金对港股AI资产定价权的主动争夺。9月南向资金对资讯科技业流入约226亿港元，在恒生科技指数持续下探的背景下呈现出鲜明的逆周期配置特征。当海外资本对港股AI标的仍持观望态度时，内资正在以真金白银构建实质性仓位。智谱能否兑现ARR指引、修复开发者信任、在四季度交出与估值匹配的业绩答卷，将决定这轮北水加仓是价值发现还是又一次估值透支。
