9月的港股AI板块上演了一幕残酷的分化。大模型双雄之一的智谱单月暴跌46.36%，公司于9月13日抛出约50亿美元的配售加可转债融资方案，配股价折让约10%，叠加9月中旬Anthropic、OpenAI高管AI降温言论引发的全球AI股普跌与大模型降价潮，摊薄预期直接击穿估值底。MiniMax-W同样疲弱，一周下跌11.77%，9月29日公告授出逾209万份股份奖励并披露普通股增发，市场对庞大算力资本开支与Token价格战下的商业化闭环持续存疑。
与之形成鲜明对照的，是AI应用层实打实的收入兑现。美图公司2026年中报显示，上半年持续经营收入22.1亿元，同比增长22.1%，经调整净利润6.52亿元，同比大增39.5%。影像与设计产品收入17.7亿元，同比增长30.9%，占总收入80%；总付费订阅用户达1844万，同比增长19.7%。更关键的是生产力应用的爆发，该板块付费用户同比增长29.8%至235万，月活达3300万创历史纪录，AI驱动的生产力应用年化经常性收入已扩张至约6.2亿元，上半年AI积分消耗量环比增长113%。
快手的可灵AI则验证了视频生成模型的商业化天花板。2026年一季度可灵收入超6.5亿元，同比增长超300%，3月年化收入运行率已接近5亿美元；二季度收入进一步增至超8.5亿元，同比增长超200%，持续领跑全球AI视频生成的商业化进程。
这组对比勾勒出港股AI定价逻辑的切换。模型层的估值锚正在从参数与融资规模，转向单位经济模型与盈利路径；应用层的定价锚则是订阅收入、年化经常性收入与用户付费率的持续增长。在恒生科技指数9月下跌7.92%的弱市中，资金显然在用脚投票，离现金流更近的公司获得了显著溢价。
对四季度而言，Anthropic上市进程与大模型降价潮的演进，将继续考验两层资产的估值韧性，而中报已证明盈利能力的应用龙头，波动中的确定性价值将进一步凸显。
