监管雷霆出手，时间线压缩到两天
2026年10月13日开市前，茶百道（02555.HK）被香港证监会指令停牌，成为这轮IPO监管风暴的中心。次日，恒生指数公司通告将其剔除出恒生综合指数及分类指数，10月23日生效，市场普遍预期其港股通资格将随之失效。从上市到停牌走了两年半，从停牌到指数除名只用了一天。
香港证监会10月13日晚间的通报显示，这是对两个涉嫌操纵首次公开招股的集团采取的同步执法，共向31家经纪行发出限制通知书，冻结与12名个人及公司相关、合共逾46.6亿港元资产，规模为历来同类案件之最。第一个集团以持牌代表孙然为核心，连同8家离岸公司构成9个涉案实体，冻结金额上限达43.79亿港元，涉嫌同时操纵茶百道与拨康视云（02592.HK）两单IPO，合作的经纪行包括中金香港、招银国际、富途、海通国际、嘉实国际投资、华盛资本；第二个集团为刘浩然及两家相关公司，涉嫌操纵天聚地合（02479.HK）的IPO，冻结资产约2.8亿港元。至此，三只涉事股票全部处于停牌状态，拨康视云早在9月10日已被勒令停牌，天聚地合自2025年4月起停牌至今。
当年那单2024年最大IPO，处处透着反常
把时间拨回2024年4月，茶百道以每股17.5港元发行约1.48亿股，募资净额约24.63亿港元，是当时港股年内最大IPO。但发行数据本身并不好看，香港公开发售仅获0.5倍认购，认购不足部分还要回拨至国际发售，国际配售也不过1.11倍，122名承配人中前十大承配人占比高达82.44%，公司甚至没有引入基石投资者。上市首日，茶百道收报12.8港元，大跌26.86%，市值蒸发约70亿港元。
需求如此清淡，定价却定在区间高位，首发市盈率约20.6倍，高于同期可比公司，这一矛盾在当时就引发过讨论。如今证监会的指控给出了其中一种解释，即认购需求的表象可能是被资金人为制造出来的。更值得追问的是资金去向，截至2026年6月30日，茶百道已动用募资17.57亿港元，尚有7.07亿港元未动用，而证监会关注的正是部分IPO所得可能经未披露安排转离公司，再以金融产品投资的名义暗中回流至主要承配人或其关联人士。若查实，这已不只是操纵发行环节的灰色操作，而是涉及上市公司、承配人与资金方合谋的闭环。
破发77%背后，一半是操纵疑云，一半是基本面
需要区分的是，操纵指控解释的是发行环节的需求假象，解释不了茶百道上市后两年半的全部阴跌，那一部分属于基本面定价。
茶百道上市当年业绩即变脸，2024年收入49.18亿元，同比下滑13.8%，净利润4.80亿元，同比骤降58.3%。2025年有所修复，收入53.95亿元，同比增长9.7%，归母净利润8.05亿元，同比增长70.5%，但剔除上市开支等影响的经调整净利润为8.33亿元，同比增速为29.2%，高增长里有相当一部分来自费用收缩与低基数。2026年上半年，公司收入26.55亿元，同比仅增6.2%，归母净利润3.36亿元，同比增3.2%，毛利率同比下降2.56个百分点至30.04%，境内门店8791家，半年仅净增170家，扩张明显降速。
与蜜雪冰城上市首日大涨43%相比，二级市场从未真正认可过这单加盟制茶饮IPO。停牌前茶百道收报4.035港元，较发行价跌去77%，年内跌幅超过36%，市值缩水至59.62亿港元。换言之，即便没有操纵指控，这家公司也在被持续重新定价。操纵指控真正揭示的，是一场需求不足的新股如何被包装成足额发行、又如何借助指数纳入与港股通带来的被动资金完成估值维持。茶百道2024年9月获纳入恒生综合指数并进入港股通，此后市值长期高于其基本面所能支撑的水平，直到泡沫被监管戳破。
包盘产业链浮出，港股通套利仍属猜测
所谓包盘，与合法的包销仅一字之差，性质完全不同。包销是券商兜底未售出股份，包盘则是资金方通过多层离岸主体充当承配人，私下包揽大部分国际配售筹码，制造认购火热的假象，上市后凭借高度集中的筹码控盘拉抬，吸引散户与南向资金入场，再择机高位派发，相关方按约定分成，若再叠加募资资金回流，便形成上市公司出钱买自己股票的闭环。此次涉案主体注册地遍布英属维尔京群岛、塞舌尔、萨摩亚，专业度与组织化程度远超散户坐庄。
市场已有更犀利的猜测，即部分资金的真实目的未必是二级市场的短炒，而是做高市值以达标恒生综合指数与港股通的纳入门槛，借助被动资金与南向资金完成退出。这一路径目前并无监管结论支撑，但如果属实，受影响的将远不止已被点名的三只股票。
双向影响，短期冲击情绪，长期重建定价
短期看，冲击不可避免。2026年港股IPO市场本就火热，小盘新股、无基石发行、国配倍数偏低的项目将被投资者逐只重新审视，部分在审项目可能面临更严格的问询与尽调，发行人与中介的合规成本显著上升，新股定价整体趋于保守。
长期看，这恰恰是港股必须补上的一课。冻结的46.6亿港元资产为后续复还与赔偿程序保留了资产池，证监会已明确对IPO操纵零容忍，并拟于2027年一季度落地新的上市规则，强化全链条监管。对投资者而言，认购倍数从此不再是可信的需求信号，国际配售簿记背后谁出钱、钱从哪来，将成为比倍数本身更重要的问题。
需要提示的风险同样清晰，目前调查仍在进行，上市公司、保荐人、承销商与审计机构各自的责任边界尚未厘清，茶百道公告称正紧急寻求法律意见，其10月30日的临时股东会能否如期举行存在变数，复牌时间表与中小股东的索赔路径均不确定。按2025年经调整净利润计算，停牌前约6倍的市盈率看似便宜，但监管结论落地之前，低估值不构成买入理由。
一家茶饮公司的停牌，掀开的却是整个新股定价体系的信任重建。当发行环节的供求关系可以被资金伪造，被扭曲的定价终将由二级市场埋单，这是茶百道案给所有市场参与者上的最昂贵一课。
