中国AI资产迎来一份重量级的定价框架。摩根大通在近期发布的研究报告中首度扩大对中国AI价值链的覆盖，给出建设性的行业评价，明确提出行业利润重心将由底层硬件基础设施加速向高附加值的模型与垂直应用层迁移。这份报告发布于港股科技板块剧烈调整之际，与市场的恐慌情绪形成鲜明对照，也为理解今日恒科指数的暴跌提供了另一个视角，股价在杀估值，产业的利润分配逻辑却在向这些被抛售的资产倾斜。在全球投行中，摩根大通是较早系统性覆盖中国AI产业链的机构之一，其框架的转向往往领先于资金的转向。
报告的核心测算颇具冲击力。摩根大通预测，2026年至2030年间，中国AI价值链累计经营溢利将达到5440亿美元，行业年经营溢利将由2026年的270亿美元跃升至2030年的2430亿美元，五年接近九倍的利润空间。这一量级的利润池若兑现，相当于再造数个中国互联网巨头的盈利体量，分配结构的细微变化都可能引发板块内部的剧烈轮动。在产业链利润分配方面，结构性重塑的趋势已经确立，硬件基础设施虽然吃下了当前阶段绝大部分的资本开支与关注度，但随着算力供给的充裕与模型能力的普及，利润率更厚的价值将向模型层与应用层沉淀，这与美国市场过去两年从芯片到软件的利润传导路径如出一辙。
这一框架的逻辑链条并不复杂。底层硬件受制于供给约束时享受超额利润，英伟达与存储厂商的暴利正是这个阶段的产物，韩国10月前20天芯片出口飙升222.5%是最新的注脚。但当算力不再稀缺，竞争焦点便转向谁能把算力转化为用户与收入，模型厂商与平台型应用开始掌握定价权。中国的特殊性在于，国产算力的追赶正在压缩硬件瓶颈的持续时间，DeepSeek等模型公司的崛起加速了利润池向应用层迁移的时点，互联网平台手握场景、数据与分发入口，是这场迁移的天然受益者。今天腾讯与阿里在AI资本开支上的大手笔，正是为下一段利润分配期的卡位，其回报将在未来两年的财报中逐步显影。报告发布当日，A股澜起科技收跌1.69%，资金对硬件与应用两条线的定价出现明显分歧。这种分歧本身就是框架切换期的典型特征，旧叙事的信徒与新叙事的信徒在盘口上互道珍重。
对港股投资者而言，这份报告的含义直接而现实。恒生科技指数今日盘中创下2024年9月以来新低，年内跌幅超过30%，阿里巴巴与腾讯等龙头的估值回落至历史低位区间，市场定价的是AI投入对利润率的侵蚀，而摩根大通的框架提示，投入的回报期可能早于市场想象，从270亿到2430亿美元的利润曲线上，平台与应用层的兑现高峰尚未到来。当然，框架的价值在于方向而非时点，短期股价仍受利率、资金流向与情绪的主导，南向资金的持续撤离说明信心修复需要时间。投资者可以做的是，在情绪的极值点记住产业的趋势值，利润的迁移一旦发生，今天的恐慌定价就会成为明天的注脚。当然，若宏观环境持续恶化，再美的产业趋势也需要更长的兑现时间，这是任何框架都无法豁免的约束，理性与耐心缺一不可。
