2026年9月10日，香港资本市场迎来一记重锤。香港证券及期货事务监察委员会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，指示香港联合交易所暂停拨康视云制药有限公司（02592.HK）股份交易。这是香港证监会罕见地对一家已上市公司采取强制停牌措施，理由是怀疑该公司首次公开招股可能曾被人为操纵，以营造对拨康视云股份需求的假象。这一事件不仅揭开了港股IPO市场火热表象下的暗面，更折射出香港监管层对新股发行乱象的零容忍态度。
拨康视云成立于2015年，是一家处于临床阶段的眼科生物科技公司，专注于眼科疗法的开发。公司核心管线包含两款临床阶段产品CBT-001与CBT-009，均为自主开发。该公司曾于2023年11月至2024年12月三次向港交所递交上市申请未果，2025年6月第四次招股，同年7月3日在港交所主板挂牌，招股价10.1港元每股，集资净额约5.22亿港元，联席保荐人为建银国际及华泰国际。作为遵循香港《上市规则》第18A章上市的研发阶段生物科技公司，拨康视云在上市时并无商业化产品，2022年至2025年持续处于净亏损状态。
回顾其上市历程，拨康视云IPO期间的首次公开发售部分录得78.78倍超额认购，但国际配售部分却不足额。按照回拨机制安排，公开发售部分的份额由初始10%提高至20%。这一异常现象在当时已引发市场关注，公开发售超额认购与国际配售不足之间的巨大反差，暗示可能存在人为营造需求的嫌疑。上市首日，拨康视云股价暴跌38.61%，收报6.2港元每股。此后股价一路走低，截至2026年9月9日停牌前夕，股价仅为1.19港元每股，较发行价累计蒸发约88%，总市值仅剩11亿港元。
香港证监会在公告中强调，对拨康视云可能存在IPO期间遭人为营造股份需求假象表示严重关注，正依据香港《证券及期货条例》第182(1)条展开调查。证监会认为，在继续进行调查期间，暂停有关股份的交易，对维持一个有秩序和公平的市场及维护投资大众的利益是有需要或合宜的。值得注意的是，香港证监会在公告中未点名任何个人或机构涉嫌操纵拨康视云IPO，亦尚未就是否存在违规行为作出裁断。
这一事件并非孤例。2026年3月，香港市场上流传的一封举报信揭开了港股IPO市场包盘操纵的冰山一角。举报信称，某投资机构在电话沟通中表示，正在筹备的IPO保底基金所涉三个项目均由该机构全包盘，意图在有关公司上市后以资金暴力拉入沪港通，再抛售给参与港股通的散户获利。所谓包盘，并非正规的包销行为，而是独家包揽新股筹码、上市后控盘坐庄的操作。具体操作一般是券商投行ECM部门将IPO大部分甚至全部股份，不经公开公平配售，私下集中分配给几家包盘基金；包盘方再通过向上市公司或券商支付好处费、回扣等方式换取这种独家包揽资格。上市之后，包盘方可以高度控盘，刻意拉抬股价制造新股必赚的市场假象，等吸引散户入场后，便在高位砸盘出货，最后由包盘方、券商及相关利益方进行分成。
这种操纵模式的危害是系统性的。首先，它扭曲了新股定价机制，使IPO价格不能真实反映市场供需关系，损害了一级市场的定价效率。其次，它破坏了二级市场的公平交易环境，散户投资者在信息不对称的情况下成为被收割的对象。更严重的是，它侵蚀了香港资本市场的国际声誉，如果国际投资者认为香港市场存在系统性的操纵行为，将严重影响香港作为国际金融中心的吸引力。
面对这一严峻形势，香港监管层在2026年展开了一系列强有力的执法行动。2026年3月，香港廉政公署与香港证监会展开代号导火线（Fuse）的联合行动，打击内幕交易及贪污，拘捕6男2女，涉及券商股票资本市场部门主管及私募投资机构。7月30日，香港证监会披露冻结某实体在富途证券国际（香港）客户账户内的资产，上限1.25247亿港元，怀疑该实体涉嫌参与虚假营造IPO股份的市场需求。9月10日，香港证监会勒令拨康视云停牌，也是怀疑该公司IPO可能曾被人为操纵。
这些执法行动释放出强烈的监管信号：香港证监会不再满足于事后处罚，而是开始从源头遏制IPO操纵行为。从年初重点规范IPO保荐人，到中期聚焦簿记建档和股份分配，再到直接对问题公司采取停牌措施，监管链条正在不断延伸和强化。有多年参与港股打新的投资人指出，盼望香港证监会和香港交易所从单一事件的执法行动，延伸至发行制度甚至上市制度的检讨。
事实上，制度层面的反思已经开始。香港证监会2026年4月正式进驻社交媒体平台收集线索，显示出监管科技化的新尝试。通过新媒体平台，监管层可以更直接地接触投资者，获取第一手的市场违规线索，同时也提升了监管的透明度和公众参与度。内地网友期盼香港廉政公署也入驻社交媒体平台，以便收集证券市场中违法违规线索，这一呼声反映出市场对监管创新的期待。
从更深层看，港股IPO市场的治理困境也折射出香港资本市场结构性转型的挑战。18A章自2018年设立以来，已成为国内创新药、创新器械企业重要的资本市场平台，为大量尚未盈利的科技企业提供了融资渠道。但与此同时，这一特殊上市通道也被一些质地不佳的企业和别有用心的机构所利用。如何在支持创新与控制风险之间找到平衡，是港交所和证监会面临的核心课题。
对于投资者而言，这一轮治理升级既是警示也是机遇。警示在于，新股必赚的时代正在终结，投资者需要更加审慎地评估新股的基本面和估值合理性。机遇在于，随着市场规范化程度提升，真正具备价值的企业将获得更合理的定价，长期投资者可以在更加公平的市场环境中获取超额收益。
展望未来，港股IPO市场的治理升级将是一个持续深化的过程。短期来看，监管执法力度的加强可能会对市场情绪产生一定冲击，部分质地不佳的IPO项目可能推迟或取消。但长期来看，一个更加透明、公平、有序的新股发行环境，将有利于吸引高质量的发行人和理性的长期投资者，从而提升香港资本市场的整体竞争力和可持续发展能力。从围猎到规范化，港股IPO市场正在经历一场必要的转型阵痛，而这场转型的最终受益者，将是所有坚守价值投资理念的市场参与者。
