MiniMax（00100.HK）今日走弱，半日跌近7%，截至午后约2时45分报252.4元，跌约6.5%，成交969.17万股，涉资24.23亿元，市值约881亿元。同业智谱估值攀升，板块情绪回暖，而MiniMax（00100.HK）自身的商业化数据与算力成本曲线，正构成估值对压的两端。
商业化一端，斜率持续陡峭。集团上半年总收入1.166亿美元，按年升283.1%，半年收入已达去年全年的1.5倍。其中开放平台及AI企业服务等B端收入按年急升703.1%至7390万美元，占总收入比重由30.3%跃升至63.4%，成为第一大收入来源。AI原生产品收入4264万美元，按年升100.9%。海外市场贡献收入约7083万美元，占比60.8%，产品与服务覆盖超过230个国家及地区，累计服务个人用户逾3亿。管理层在业绩会上透露，8月年度经常性收入ARR已突破8亿美元，B端占整体ARR逾八成，收入结构由C端订阅转向企业级采购的特征愈见清晰。
成本一端，改善同样可量化。上半年毛利按年升464.8%至2081万美元，毛利率由12.1%升至17.9%。旗舰模型M3采用MSA稀疏注意力架构，在100万token上下文下每token计算量降至上代M2的约二十分之一，标准档定价为每百万输入token 0.3美元、输出1.2美元。过去两个多月文本模型单位算力吞吐量再提升3倍，夜间空闲算力自动调配作评测与算法验证，拉高整体利用率，文本模型训练资源投入约为视频模型的4倍。管理层更明言，即将推出的M3.1目标是把推理成本降至M3刚上线时的约三分之一，并强调降价与毛利率改善并不矛盾，只要单位token毛利保持正向，规模扩大即带来更高绝对毛利。视频生成模型H3海螺于7月底发布，登上第三方视频编辑榜单全球首位，上线三周下载量持续攀升。
收支赛跑方面，上半年IFRS净亏损3.58亿美元，按年收窄11%，惟主要受优先股转换的非现金项目影响；经调整净亏损2.93亿美元，经调整亏损率由455.9%大幅收窄至251.4%。研发开支按年升138.8%至2.97亿美元，增速已远低于收入增速，行政开支占收入比例亦由48.8%降至25.9%。7月公司完成约95亿元配售及65亿元可转换债券发行，计入后总现金储备超过30亿美元，弹药充足。摩根大通8月将目标价由160元大幅上调至260元，同时提示DeepSeek的API提价为公司提供喘息空间，而中国大模型的领先地位每一至两个月便可能轮换。
以今日午后252元计，股价已逼近摩通目标价，市场定价正从ARR增速转向成本曲线的兑现度。美银美林预期M3.1及M3 Pro将于9至10月推出，新旗舰模型的scaling效果与推理成本能否同步落地，将是下阶段多空交锋的直接依据。
